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Von Markus Steinbeis, geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung gmbh

Widersprüchliche Signale im Hochsommer

Es fällt nicht leicht, bei hochsommerlichen Temperaturen sowie all den widersprüchlichen Meldungen aus Wirtschaft und Politik einen kühlen Kopf zu bewahren. Um vernünftige Entscheidungen an den Kapitalmärkten treffen zu können, bedarf es besonders in einer unübersichtlichen Gemengelage immer wieder einer rationalen Bestandsaufname der Situation. Starten wir einen Versuch.

Nüchtern betrachtet stehen bezüglich der weiteren konjunkturellen Entwicklung die Ampeln derzeit unverändert auf grün. Weltweit zeigen die wichtigen Wirtschaftsräume immer noch solide Wachstumsraten. Auch wenn beispielsweise Europa, Japan, China und einige Emerging Markets Zeichen einer Verlangsamung senden, bleibt die Weltwirtschaft auch 2018 aller Voraussicht nach auf einem soliden Wachstumspfad. Unterstützt wird diese erfreuliche Entwicklung von einer positiven Konsumenten- und Produzentenstimmung, der weltweiten expansiven Notenbankpolitik sowie der in den USA betriebenen aggressiven Fiskalpolitik (Steuerreform). In diesem Umfeld erwartet der Internationale Währungsfonds ein Wachstum des globalen Bruttoinlandsprodukts von 3,9 Prozent in diesem Jahr – immerhin die höchste Wachstumsrate seit 2011.

Wie Sie wissen, wird an den Kapitalmärkten aber nicht die Gegenwart, sondern vielmehr die Zukunft gehandelt. So gilt es zu analysieren, ob die wichtigen Wirtschaftsregionen weiter an Dynamik verlieren, oder ob der globale Konjunkturzyklus sein Niveau in das kommende Jahr hinein stabilisieren kann. Es sind leider einige Gegenwinde in den vergangenen Monaten aufgezogen, die wir auch schon in früheren Markberichten kommentiert haben: der starke Anstieg der Ölpreise, der sich verstärkende Handelskonflikt zwischen USA und China, die weniger expansive globale Notenbankpolitik sowie die Rückkehr des politischen Risikos in Italien sind hier zu nennen. Jeder dieser Gegenwinde ist in der Lage den globalen Aufschwung signifikant zu verlangsamen. Grund genug, die einzelnen Themen nochmal kurz näher zu beleuchten.

Notenbanken: der verzweifelte Versuch einer Kehrtwende

Seit etwa einem Jahrzehnt pumpen die großen Notenbanken dieser Welt Geld in das Finanzsystem. Als Reaktion auf die Finanzkrise wurden zunächst die kurzfristigen Zinsen auf null oder daruntergesetzt. Als das nicht genug war, begannen die sogenannten Währungshüter zusätzlich massiv Anleihen zu kaufen, um die Zinsen bei den langen Laufzeiten ebenfalls zu drücken. Das Ergebnis kennen Sie: die Flut hebt alle Boote. Ob Aktien, Immobilien, Edelmetalle, Kunst, Oldtimer etc. – die Preise kannten meist nur eine Richtung.

Mittlerweile erleben wir den verzweifelten Versuch, dem Finanzsystem die Liquidität wieder etwas zu entziehen. Als erste versucht die US Notenbank (FED) ihre Bilanzsumme in Höhe von etwa 4 Billionen US-Dollar etwas zu reduzieren, indem sie fällig gewordene Anleihen nicht mehr reinvestiert. Gleichzeitig hebt sie die kurzfristigen Zinsen an. Die Europäische Zentralbank und die japanische Notenbank dürften in absehbarer Zeit mit ähnlichen Versuchen beginnen – freilich mit wenig Aussicht auf Erfolg. Diesen Prozess als Zinswende zu bezeichnen erachten wir als absurd. Die Akteure in den Notenbanken befinden sich in einem Dilemma. Einerseits müssen sie den Anschein erwecken, dass sie das Heft des Handelns weiterhin fest in Händen halten und ihre Politik normalisieren können. Andererseits wissen Sie genau um die Fragilität des Systems. In einer Welt von exorbitanter Verschuldung benötigt das Finanzsystem Liquidität und niedrige Zinsen wie eine Droge. Versucht man die Droge zu reduzieren, verursacht man Entzugserscheinungen. Diese Entzugserscheinung in Ausprägung von höheren Schwankungen in einzelnen Anlageklassen sind für die kommenden Monate zu erwarten.

Handelskrieg oder nicht- die große Unbekannte.

Während vor kurzem noch die Entspannung im europäisch-amerikanischen Handelsstreit für positive Schlagzeilen sorgte, so führte das erneute Aufflammen an der chinesisch-amerikanischen Handelsfront zu weiterer Verunsicherung an den Kapitalmärkten. Der Konflikt zwischen den beiden Supermächten gewinnt an Schärfe. Jüngst rief US-Präsident Trump seinen Handelsminister Lighthizer an, eine Erhöhung der Zölle von 10 auf 25 Prozent zu prüfen, die dann im September eingeführt werden könnten. Konsequenterweise hat die chinesische Regierung für diesen Fall schon Gegenmaßnahmen angekündigt. Erste negative Folgeerscheinungen des Streits lassen sich schon erkennen: die gestiegene Unsicherheit führt zur Verschiebung von Investitionen und einzelne Branchen leiden schon unmittelbar unter den erhobenen Zöllen. Welche konkreten Auswirkungen verschärfte Zölle auf die Wirtschaft haben, ist schwer zu kalkulieren. Es ist unsicher, wann und welche Zölle erhoben werden. Genauso lassen sich über Gegenmaßnahmen der betroffenen Länder nur Vermutungen anstellen. So hat in den vergangenen Wochen die chinesische Währung Renminbi gegenüber dem US-Dollar deutlich an Wert (etwa 10 Prozent) verloren. Damit werden chinesische Produkte in den USA billiger und die erhobenen Zölle laufen teilweise ins Leere. Es ist durchaus zu vermuten, dass diese Entwicklung wohlwollend von der chinesischen Regierung zur Kenntnis genommen und wahrscheinlich sogar unterstützt wird.

Die ersten Runden der Auseinandersetzung wurden an den Kapitalmärkten noch weitgehend ignoriert. Das wird bei einer Verschärfung nicht so bleiben. Aus US-Sicht ist China der Hauptgegenspieler im Handelsstreit. Die Hintergründe dazu haben wir im letzten Marktbericht ausführlich erläutert. Es würde uns nicht wundern, wenn der Streit in den kommenden Wochen und somit im Vorfeld der US-Wahlen (Midterm Elections) im November an Intensität gewinnt. Um zu vermeiden, dass die Republikaner die Mehrheit im Kongress verlieren, braucht Trump noch dringend erfolgreiche „deals“. Trotzdem sind wir der Auffassung, dass sich beide Seiten der Gefahr bewusst sind. Die US-Administration folgt bislang ihrer bekannten Strategie: abwechselnd wird der Konflikt angeheizt, um dann wieder Lösungen anzubieten. Geht man davon aus, dass bei den handelnden Personen in den USA ein kleiner Rest an Rationalität und Verantwortungsbewusstsein zurückgeblieben ist, so dürfte dieser Streit früher oder später einer Lösung zugeführt werden. Es bleibt zu hoffen, dass bis dahin nicht zu viel Porzellan zerschlagen wird.

Italien – der große Wackelkandidat im Währungsraum

Die politische Unsicherheit im Euroraum hat sich nach den Wahlen in Italien wieder erhöht. Die neue Regierung aus linken und rechten Anti-Establishment-Parteien ist mit einem Programm (Steuern senken, Renteneintrittsalter herabsetzen, Arbeitsmarktreform zurückdrehen) angetreten, das Italien in eine tiefe Krise führen könnte. Seit die Euro-skeptische Koalition in Rom im Amt ist, sind die Zinsen italienischer Staatsanleihen wieder deutlich gestiegen. Die Fieberkurve schlägt erneut aus. Dennoch ist das kurz- und mittelfristige Risiko eines Austritts des südeuropäischen Landes aus der Währungsunion gering. Die Hürden für ein gesetzeskonformes Referendum zum Euroaustritt sind hoch. Eine „halb-legale Lösung“ erscheint als zu riskant. Leider haben wir es hier aber mit einer schwer einschätzbaren Regierung zu tun. Dass die Unterstützung der Bevölkerung für den Euro niedriger ist als in den meisten anderen Ländern, macht die Sache nicht einfacher. Keine Frage, die Risiken haben im Vergleich zur pro-europäischen Regierung unter Premierminister Renzi markant zugenommen. Wir wollen zwar in Italien für unsere Kunden keine Investitionen tätigen, dennoch sehen wir in dieser Entwicklung keine unmittelbare Gefahr für die internationalen Kapitalmärkte. Steigende Zinsen können die Regierungen hochverschuldeter Länder auch disziplinieren.

Ölmarkt bleibt angespannt

Im Nahen Osten wird wieder gezündelt. Bei weiterer Eskalation bestehen erhebliche Risiken auf der Angebotsseite. Die OPEC und einige Nicht-OPEC-Länder wollen in den kommenden Monaten ihre Ölproduktion ausweiten, um dadurch den Produktionsrückgang in Venezuela auszugleichen. Dieses Ziel könnte aber durch anderweitige Produktionsausfälle und die Forderung der USA konterkariert

werden, die Ölimporte aus dem Iran ab November vollständig einzustellen. Damit droht ein deutlicher Rückgang der freien Förderkapazitäten, was zu erheblichen Preisanstiegen führen könnte. Und die USA meinen es ernst. Präsident Trump hat international tätigen Unternehmen in der jüngsten Vergangenheit wiederholt mit Sanktionen gedroht, sollten sie weiter Geschäfte mit dem Iran machen. Ähnlich wie der Handelsstreit, bahnt sich hier ein politischer Konflikt an, der ökonomisch schwer zu analysieren und einzuschätzen ist. Letztlich müssen verschiedene Szenarien und deren Eintrittswahrscheinlichkeiten untersucht werden. Auch hier können wir eine weitere Eskalation nicht ausschließen. Daher ist es in der Portfoliokonstruktion durchaus notwendig, die Auswirkungen von temporär deutlich steigenden Ölpreisen und deren Auswirkungen auf das Vermögen einzukalkulieren. Die Investition in hochprofitable Ölunternehmen, welche von steigenden Ölpreisen profitieren, erscheint in diesem Umfeld durchaus angebracht.

Unsere Strategie in einem robusten Umfeld mit Gegenwinden

Ein robustes konjunkturelles Umfeld sieht sich also verschiedenen Gegenwinden ausgesetzt. Noch sind diese Gegenwinde nicht in der Lage das positive Gesamtbild zu gefährden. Es dominieren weltweit noch die positiven Vorzeichen: starke Investitionstätigkeit, expansive Geldpolitik, solide Konsumausgaben, sich verbessernde Arbeitsmärkte, steigende Realeinkommen, Steuersenkungen in den USA, um nur einige zu nennen.

Zudem sind viele Anlageklassen weiterhin attraktiv gepreist. Beispielhaft dafür möchten wir die Aktienmärkte in Europa und Japan herausgreifen. Vor dem Hintergrund eines stabilen Wachstumsumfeldes, immer noch extrem expansiver Geldpolitik und wesentlich geringeren Bewertungen als in den USA, erachten wir europäische und japanische Aktien weiterhin als hochgradig attraktiv. Sollte die Situation in Italien nicht eskalieren, könnte Europa zu neuer Stabilität finden. Das Vertrauen der internationalen Investoren sollte sich weiter verbessern, falls es Emmanuel Macron und Angela Merkel nach dem Brexit im März 2019 gelingt, eine neue Machtbasis in der europäischen Union zu etablieren. Die Geldpolitik in Europa und Japan bleibt zudem extrem expansiv, trotz vereinzelter zaghafter Versuche einer Normalisierung. Zwar wird die Europäische Zentralbank die Anleihekäufe in diesem Jahr auslaufen lassen, aber Zinserhöhungen sind aus heutiger Sicht bis weit in das Jahr 2019 hinein nicht vorstellbar. Auch die japanische Notenbank hat keine derartige Agenda. Somit hält die „Ära des billigen Geldes“ in diesen Wirtschaftsräumen weiter ungebrochen an. Mehr noch, die jüngsten Dynamikverluste beider Volkswirtschaften könnten in absehbarer Zeit weiter geldpolitische Stimulierungsmaßnahmen zur Folge haben.

In der Verwaltung der Vermögen unserer Kunden müssen wir stets abwägen zwischen Chancen und Risiken, also aktuell zwischen dem positiven Umfeld und den Gegenwinden. Leider sind drei dieser Gegenwinde (Handelsstreit, Italien, Öl) politisch dominiert und ökonomisch nicht prognostizierbar. Das macht die Sache komplex und veranlasst uns zu einer vorsichtigen Portfolioausrichtung in den kommenden Wochen. Politische Börsen haben bekanntlich „kurze Beine“, solange sie die Wirtschafts- und Gewinnentwicklung nicht nachhaltig beeinträchtigen. Das ist bis jetzt nicht geschehen. Zwar werden anhaltende (geo)politische Spannungen, Handelsstreit und aufkommende konjunkturelle Fragezeichen von den Marktteilnehmern intensiv diskutiert, dennoch bleiben die Anleger bislang relativ entspannt. So bewegen sich Indikatoren der Risikoaversion wie die implizite Aktienvolatilität weiterhin deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt. Diese Gelassenheit macht den Markt anfällig bei negativen Nachrichten.

Kapitalmärkte diskontieren die Zukunft. Die Gegenwinde sind allesamt in der Lage, die Erwartungen für das Jahr 2019 zu konterkarieren. Aufgrund der schwer kalkulierbaren Situation, rücken wir zunächst den Kapitalerhalt in den Vordergrund. Auf der Aktienseite bedeutet dies eine Untergewichtung von zyklischen Branchen zugunsten stabilen Geschäftsmodellen wie beispielsweise aus den Bereichen Pharma und Nahrungsmittel. Noch mehr als sonst legen wir den Schwerpunkt auf Qualität in der Titelselektion. Zudem gilt es im Falle eines Handelskrieges potentielle Verlierer zu identifizieren. Es sollte nicht überraschen, dass insbesondere Länder mit hohen Handelsbilanzüberschüssen wie China, Kanada, Mexico, Japan und Deutschland am verwundbarsten sind. Insbesondere zyklische Exportunternehmen aus diesen Regionen dürften es bis zur Lösung des Konflikts schwer haben.

Qualitativ hochwertige Anleihen bonitätsstarker Emittenten und eine Allokation in Gold runden unsere defensive Strategie derzeit ab. Insbesondere Gold hatte trotz steigender politischer und wirtschaftlicher Risiken in den vergangenen Monaten deutliche Einbußen zu verzeichnen. Ein Grund dürfte der robustere US-Dollar und steigende US-Zinsen gewesen sein. Steigende US-Leitzinsen sind aber kein Belastungsfaktor, wenn die Realzinsen gering bleiben. Aus unserer Sicht sollte das Tief beim gelben Metall nahe sein, denn hohe Short-Positionen bei Derivaten und die derzeit verhaltene physische Nachfrage bieten Potential nach oben.