Japans verborgene Goldgruben – Bewertungsanomalien, die sich beginnen aufzulösen

Eine besonders interessante Gruppe von Unternehmen in Japan sind jene mit Beteiligungsportfolios, deren Marktwert ihre eigene Börsenkapitalisierung um ein Vielfaches übersteigt. Dies bedeutet nichts anderes, als dass die Käufer der Aktien dieser Unternehmen nicht nur das Beteiligungsportfolio umsonst erwirbt, sondern auch das eigentliche operative Kerngeschäft häufig zu einem hohen Abschlag bekommt.

Diese mit Beteiligungen an anderen Unternehmen vollgestopften „Goldgruben“ nahmen ihren Anfang in den Jahrzehnten nach dem zweiten Weltkrieg, als gegenseitige Unternehmensbeteiligungen für den Wiederaufbau des Landes als notwendig erachtet wurden.

Der Mühlstein um den Hals muss weg

Heute sind die Beteiligungsgeflechte ein Mühlstein um den Hals der japanischen Wirtschaft. Die Regierung, die Zentralbank und auch die Unternehmen selbst (siehe z.B. Toshiba hier und Hitachi hier) sind sich darin einig, dass diese „Beteiligungsgoldgruben“ ineffizient sind, weil darin sehr viel Kapital unproduktiv gebunden ist und die Wirtschaft lähmen. Diese müssten daher möglichst schnell bereinigt werden, um die Wachstumskräfte der japanischen Wirtschaft wieder freizusetzen.

Da sich vor der Regierung unter Premierminister Abe hier Jahrzehnte nichts bewegt hatte, gingen Japaninvestoren – lange Zeit zu Recht – davon aus, dass diese Beteiligungen keinen realisierbaren Wert darstellen; der tatsächliche Wert dieser Beteiligungen spiegelte sich deshalb oft nicht oder nur zu Bruchteilen in den Börsenkursen wider.

Die Strukturreformen der Regierung, v.a. die Reformen der Corporate Governance-Regeln und der Regeln für die Börsennotierung haben deshalb ein gemeinsames Ziel: Corporate Japan zu entflechten und den sogenannten „Konvoi-Kapitalismus“ der Nachkriegsjahre zu beenden, um die japanische Wirtschaft durch einen effizienteren Kapitaleinsatz wettbewerbsfähiger zu machen.

Game-Changer: Corporate Governance Reform, Private Equity und aktivistische Investoren

Institutionelle Investoren forderten dies schon lange, stießen aber in der Vergangenheit auf taube Ohren bei den Managern der Unternehmen, die am längeren Hebel saßen. Durch die Abenomics hat sich das Kräfteverhältnis massiv geändert. Die Corporate Governance-Regeln verpflichten die Unternehmen, ihre Beteiligungen entweder zu rechtfertigen oder aber diese aufzulösen. Auch die Anhebung der Steuersätze für Dividendenerträge dient dazu, den Abbau von Minderheitsbeteiligungen zu beschleunigen. 

Japan, wo 55% der börsennotierten Unternehmen unter ihren Bilanzwerten notieren, ist dadurch zu einem Eldorado für aktivistische Investoren und Private Equity-Häuser geworden, die die massiven inneren Werte japanischer Unternehmen erkannt haben und sich daran machen, diese Goldschätze zu heben.

Der Fokus dieser Investoren auf Japan ist nicht überraschend, gibt es doch eine Menge von Bewertungsanomalien wie beispielsweise bei Pasona Group, einem Anbieter von Personaldienstleistungen, der an der Börse mit 580 Millionen Euro bewertet wird, obwohl bereits die größte Beteiligung Pasonas, die Benefit One, einen Börsenwert von 1,6 Mrd. Euro hat, was dem 2,7-fachen des Börsenwerts von Pasona entspricht.

Mit Aktivisten an Bord wird es bei Pasona und Bank of Kyoto interessant

Bei Pasona haben bereits mindestens drei bekannte „Goldsucher“ angefangen zu „graben“: Neben Oasis Management und AIM&R hat mit Asset Value Investors vor kurzem ein weiterer aktivistischer Investor eine Beteiligung von über 5% an Pasona erworben, die es ihm erlaubt, vom Management des Unternehmens Maßnahmen einzufordern, die zu einem Abbau der hohen Unterbewertung führen.

Ein anderes Beispiel ist die japanische Regionalbank Bank of Kyoto. Diese sitzt auf einer fabelhaften „Beteiligungs-Goldmine“ im Wert von 7,3 Mrd. Euro, dem 2,5-fachen ihrer Marktkapitalisierung (der Börsenwert des Unternehmens liegt bei lediglich 2,9 Mrd. Euro). Die Aktie wird aktuell zu einem Preis-/Buchwertmultiplikator von lediglich 0,40x gehandelt. Bank of Kyoto ist an über 90 japanischen Blue Chips beteiligt. Alleine der Wert der Beteiligung an Nintendo liegt bei etwa 1,8 Mrd. Euro.

In Japan gibt es viele Unternehmen mit angeschlossener „Beteiligungsgoldmine“. Der Reformprozess in Japan treibt Aktienrückkäufe (siehe: Aktienrückkäufe in Japan plus 164%) und den Abbau von Beteiligungen voran. Unternehmen, die sich den neuen Standards nicht anpassen, werden Ziele von Aktivisten und Übernahmen.

Das japanische System der Überkreuzbeteiligungen befindet sich eindeutig im Rückwärtsgang – ein mehrjähriger Boom an Unternehmensumstrukturierungen und -entflechtungen steht nun bevor. Dieser führt schon jetzt bei vielen Unternehmen zu einer Neubewertung.

Der ASPOMA Japan Opportunites Fund setzt mit seiner Japan Hidden Value-Strategie gezielt auf diese Entwicklungen.


ASPOMA Japan Opportunities Fund:

Investoren können mit dem ASPOMA Japan Opportunities Fund gezielt in ein Portfolio aus japanischen „Hidden Value“ – Unternehmen investieren.

Unsere Investmentstrategie ist ähnlich wie bei Private Equity Buyout-Fonds darauf ausgelegt, kerngesunde aber stark überkapitalisierte und tief bewertete Unternehmen zu identifizieren, die aus der Kombination von hohen operativen Free Cashflows und einer effizienter gestalteten Kapitalstruktur attraktive Investmenterträge ermöglichen.

Weitere Informationen:

Den aktuellsten Quartalsbericht finden Sie hier.

Das monatliche Fondsdatenblatt finden Sie hier.

Eine Kurzpräsentation zum Investment Case für Hidden Value Aktien in Japan finden Sie hier.

Weitere Unternehmensbeispiele finden Sie für

  • Hitachi High-Tech hier (ein weiteres Beispiel für ein tief bewertetes Tochterunternehmen)
  • DeNA hier (Beispiel für stark steigende Aktienrückkäufe)
  • Tosei hier (Beispiel für hohen Bewertungsunterschied zwischen Buch- und Marktwerten
  • Toshiba Plant und Nuflare hier (Beispiel attraktive Tochtergesellschafen)

„Fette Weihnachtsgänse“ in Japan: Gaumenfreuden für Investoren

Gastkommentar von Clemens Kustner, Harald Staudinger und Koya Tabata, ASPOMA Asset Management

Viele japanische Aktien sind unglaublich tief bewertet; eine interessante Gruppe von Unternehmen sind extrem niedrig bewertete Tochterunternehmen von größeren Unternehmen wie Hitachi oder Toshiba. Die gestrige Ankündigung (13.11.2019) Toshibas, zwei unserer 45 Hidden Values Unternehmen im ASPOMA Japan Opportunities Fund aufkaufen zu wollen, nehmen wir zum Anlass, Ihnen deren Investment Case etwas genauer vorzustellen.

Eine besonders interessante Gruppe von Unternehmen in Japan sind extrem tief bewertete Tochtergesellschaften größerer Unternehmen. Die Anzahl dieser Unternehmen liegt im dreistelligen Bereich.

Die «Mütter» besitzen häufig zwischen 40% und 60% der Aktien der Tochtergesellschaften. Diese Töchter sind häufig sehr tief bewertet und stark überkapitalisiert, besitzen also enormes Finanzvermögen, welches sie nicht benötigen.

Die Logik, deren Wert zu heben, ist mehr als einleuchtend: Entweder dadurch, dass die Mutter die mit flüssigen Mitteln vollgestopfte Tochter mit einer deutlichen Prämie von der Börse nimmt. Alternativ kämpfen Finanzinvestoren wie KKR und Bain Capital darum, diese Unternehmen kaufen zu können. In beiden Fällen profitieren die Minderheitsaktionäre, da ein Übernahmeangebot mit einer Prämie gestellt werden muss.

Nachdem derartige Wertrealisierungen in Japan in der Vergangenheit undenkbar waren, werden sie seit ein bis zwei Jahren immer häufiger. Der von der Regierung Abe eingeführte Corporate Governance Code zeigt Wirkung. Investoren (v.a. Aktivisten und Private Equity Unternehmen) können nun stärkeren Druck auf die Unternehmen ausüben, effizienter und renditestärker zu werden.

Toshiba Plant Systems & Services ist eine solche fette Gans

Toshiba Plant ist ein großartiges Unternehmen. Das Anlagenbau- und Wartungsgeschäft von Toshiba ist in den letzten zehn Jahren jedes Jahr gewachsen und hat immer eine operative Marge von über 8% erzielt.

Die Bilanz von Toshiba Plant ist mit Cash und anderen frei verfügbaren finanziellen Vermögenswerten «vollgestopft»: Ein Eigenkapital von umgerechnet 1,4 Milliarden US-Dollar finanziert ein fürs operative Geschäft benötigtes Vermögen von 557 Millionen US-Dollar und frei verfügbare flüssige Mittel und Finanzanlagen von 883 Millionen US-Dollar.

Auf das operative Vermögen erzielt Toshiba Plant eine Rendite nach Steuern (!) von 22%, auf das Finanzvermögen eine Rendite nach Steuern von nur 1%. Die Rendite des Eigenkapitals nach Steuern von 9% spiegelt aufgrund der niedrigen Rendite des Finanzvermögens die Leistungsfähigkeit des operativen Geschäfts nicht annähernd wider.

An der Börse wurde Toshiba Plant per Ende Oktober mit umgerechnet 1,9 Milliarden US-Dollar bewertet. Das entspricht einem Kurs-Buchwert-Multiplikator von 1.3x und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14.5x.

Das Wertpotential ist unmittelbar ersichtlich

Entnimmt man beim gegenwärtigen Kurswert das nicht benötigte Finanzvermögen, dann hat man ein Unternehmen, das mit seinem operativen Geschäft eine Rendite von 22% nach Steuern erzielt und dann mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 8.5x und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von knapp 1.9x bewertet ist.

Ein angemessener Wert für ein Unternehmen mit einem Wachstum von 4%, einer operativen Gewinnmarge von über 8% und einer Kapitalrendite von 22% (nach Steuern) ist bei weitem höher.

Aus diesem Grund haben wir neben Toshiba Plant auch Nuflare Technology, ein weiteres Tochterunternehmen von Toshiba Corp., in unserem Japan Hidden Value Portfolio. Bereits im vergangenen Jahr führten wir einen Due Diligence Besuch bei Toshiba und Nuflare durch.

Die Gans wird nun geschlachtet

  • Bereits am 1. Oktober hatte Toshibas CEO Nobuaki Kurumatani angekündigt, die erfolgreiche Strategie von Hitachi, börsennotierte Tochtergesellschaften entweder vollständig zu übernehmen oder sie an Finanzinvestoren zu verkaufen, ebenfalls anzuwenden.
  • Am Montag (11.11.) berichtete Kyodo News unter Berufung auf eine „nicht identifizierte Person“, dass „Toshiba erwägt, seine börsennotierten Einheiten wie Toshiba Plant Systems und Nishishiba Electric (6591) in hundertprozentige Tochtergesellschaften umzuwandeln.
  • Am Dienstag (12.11.) stiegen die Kurse von Toshiba Plant daraufhin um 17%. Die Kurse der Tochtergesellschaften Nuflare bzw. Nishishiba stiegen um 18% bzw. 29%.
  • Am Mittwoch (13.11.) kam die Bestätigung, dass Toshiba ihre drei Tochtergesellschaften vollständig übernehmen will. Die Kurse steigen nochmals um 10 bis 15%.

Durch diese Ankündigung hat nicht nur Toshiba Plant sondern auch ihr „Schwester“-Unternehmen Nulfare Technology, das wir bereits im vergangenen Jahr im Rahmen unserer Due Diligence besucht hatten, eine deutliche Neubewertung erfahren. Der Wertzuwachs bei Nuflare liegt seit Jahresanfang bei +130%. Es gibt in Japan noch eine große Anzahl von Tochterunternehmen, bei denen wir ähnliche Entwicklungen erwarten. Angesichts der tiefen Bewertungen und der großen Anzahl an überkapitalisierten Tochtergesellschaften war Toshiba Plant sicher nicht die letzte „fette“ Gans, die geschlachtet und Investoren erfreuen wird.

Guten Appetit!


Dr. Harald Staudinger und Dr. Clemens Kustner sind Investmentexperten für die japanischen und chinesischen Kapitalmärkte sowie Mitbegründer und Geschäftsführer von ASPOMA Asset Management.

Koya Tabata ist Investmentanalyst für japanische Aktien in Tokio für ASPOMA Asset Management.

ASPOMA Asset Management ist ein auf Asien spezialisierter Asset Manager mit Sitz in Österreich und Analysten vor Ort in Japan und China. Die Investmentstrategie für Japan ist ähnlich wie bei Private Equity Buyout-Fonds darauf ausgelegt, kerngesunde aber stark überkapitalisierte und tief bewertete Unternehmen zu identifizieren, die aus der Kombination von hohen operativen Free Cashflows und einer effizienter gestalteten Kapitalstruktur attraktive Investmenterträge ermöglichen.

Investoren können mit dem ASPOMA Japan Opportunities Fund gezielt in ein Portfolio aus japanischen „Hidden Value“ – Unternehmen investieren.

Weitere Informationen:

Den aktuellsten Quartalsbericht finden Sie hier.

Eine Kurzpräsentation zum Investment Case für Hidden Value Aktien finden Sie hier.

Weitere Unternehmensbeispiele finden Sie für

  • Hitachi High-Tech hier [ein weiteres Beispiel für ein tief bewertetes Tochterunternehmen]
  • DeNA hier
  • Toseihier

Mister „Big Short“ entdeckt Japan und geht LONG -TOSEI im Fokus

Einer von immer mehr Contrarian- und Value-Investoren, die in Japan aktiv werden, ist Michael Burry. Burry wurde durch seine erfolgreiche Wette auf das Platzen der Immobilienblase in USA vor und während der weltweiten Finanzkrise reich und durch den Hollywood Streifen über das Buch von Michael Lews „The Big Short“ bekannt.

Auch jetzt ist er wieder aktiv – allerdings dieses Mal auf der Käuferseite. Seit einigen Wochen taucht sein Investmentfonds Scion Capital Management bei acht japanischen Unternehmen im Aktienregister auf. Seine größte Position dabei ist TOSEI.

TOSEI ist eines von vielen Beispielen von unglaublich tief bewerteten japanischen Unternehmen, in die wir bei ASPOMA im Rahmen unserer Hidden Values Strategie investieren. Während unserer Due Diligence Meetings in der vergangenen Woche in Japan haben wir unter anderem auch das Management von TOSEI getroffen.

TOSEIs Geschäftsmodell besteht zu einem wesentlichen Teil darin, im Großraum von Tokio etwa 20 bis 30 Jahre alte Immobilien zu erwerben, diese zu renovieren und zu revitalisieren und sie dann nach 1 ½ bis 2 Jahren mit einer sehr attraktiven Marge wieder zu verkaufen; diese Nische ist sehr interessant, weil es große Nachfrage nach solchen Immobilien gibt.

Marktwert der Immobilien 70% über ihren bilanzierten Werten

Der Marktwert ihres Immobilienbestandes für den Wiederverkauf liegt deutlich über deren Buchwert in der Bilanz. Aktuell besitzt TOSEI 129 Immobilien, die in der Bilanz mit 75 Mrd. Yen ausgewiesen werden. Der derzeitige Marktwert dieser Immobilien, die in den nächsten 2 Jahren wieder verkaufen werden, liegt mit rund 130 Mrd. Yen um 70% darüber. Obwohl der Aktienkurs, seit dem wir im Mai in TOSEI investiert haben, schon um 60% gestiegen ist, wird das Unternehmen lediglich mit einem Aufschlag auf die Buchwerte von 10 Prozent gehandelt. Angesichts einer Eigenkapitalrendite von 14% und des hohen Marktwerts ihres Immobilienbestands ist eine deutliche höhere Bewertung für TOSEI gerechtfertigt.

Auch Private Equity Gigant Blackstone setzt auf TOSEI

Bei TOSEI ist jedoch nicht nur die Bewertung tief, TOSEI hat auch ein hervorragendes Managementteam. Im August hat Blackstone, eines der größten Private Equity Unternehmen der Welt, angekündigt, eine Milliarde US-Dollar in Logistikzentren in Japan zu investieren und TOSEI das Management dieses Portfolios übertragen. Schon jetzt managt TOSEI für Blackstone ein Portfolio an Wohnimmobilien in Japan. In Summe managet TOSEI ein Immobilienportfolio im Wert von 7,4 Mrd. US-Dollar und ist damit laut CLSA der größte Immobilienmanager in Japan.

Tiefe Bewertung trotz Rekordergebnissen

TOSEI hat gerade eben die besten Quartalsergebnisse in der Unternehmensgeschichte veröffentlicht. Obwohl das Unternehmen seit der internationalen Finanzkrise seine Umsätze verdreifachte, seine operative Marge auf 17% vervierfachte und seine operativen Gewinne versechsfachte liegt das KGV bei lediglich 8x und der Börsenwert um 15 Prozent unter dem (um nicht realisiere Gewinne berichtigten) Buchwert.

TOSEI ist nur eine von vielen interessanten Investmentchancen in Japan, denn etwa 60 Prozent der Unternehmen im Topix Index werden unter ihren bilanziellen Werten bewertet. Ähnlich wie Michael Burry werden immer mehr internationale Value Investoren, Private Equity Häuser und aktivistische Investoren in Japan aktiv. Ihre Aktienkäufe und Interaktionen mit den Unternehmen führen zu höheren Dividenden und Aktienrückkäufen (per Ende Oktober ein Anstieg von +164% im Vergleich zum Vorjahr), zu höheren Kapitalrenditen und höheren Bewertungen.

Aufgrund der tiefen Bewertung und der hohen Ertragskraft ihres Kerngeschäfts passt TOSEI perfekt in das Hidden Values Portfolio des ASPOMA Japan Opportunities Fund.


ASPOMA Asset Management ist ein auf Asien spezialisierter Asset Manager mit Sitz in Österreich und Analysten vor Ort in Japan und China. Die Investmentstrategie für Japan ist ähnlich wie bei Private Equity Buyout-Fonds darauf ausgelegt, kerngesunde aber stark überkapitalisierte und tief bewertete Unternehmen zu identifizieren, die aus der Kombination von hohen operativen Free Cashflows und einer effizienter gestalteten Kapitalstruktur attraktive Investmenterträge ermöglichen.

Investoren können mit dem ASPOMA Japan Opportunities Fund gezielt in ein Portfolio aus japanischen „Hidden Value“ – Unternehmen investieren.

Den aktuellen Quartalsbericht des ASPOMA Japan Opportunities Fund finden Sie hier.

Ein weiteres Unternehmensbeispiel finden Sie hier.

Dr. Harald Staudinger und Dr. Clemens Kustner sind Investmentexperten für die japanischen und chinesischen Kapitalmärkte sowie Mitbegründer und Geschäftsführer von ASPOMA Asset Management.

Koya Tabata ist Investmentanalyst für japanische Aktien in Tokio für ASPOMA Asset Management.

Japan Hidden Value Update

Aktienrückkäufe in Japan steigen um 164%. DeNA kauft 17% der ausstehenden Aktien zurück

Kommentar von Koya Tabata und Clemens Kustner, beide Investmentexperten für japanische Aktien bei  ASPOMA Asset Management , einer auf Asien spezialisierten Investmentgesellschaft.

Japanische Aktien sind unglaublich tief bewertet. Wir haben uns darauf spezialisiert Hidden Value Opportunities in Japan zu identifizieren. Diese de facto schuldenfreien Unternehmen verfügen durchwegs über liquides Finanzvermögen (v.a. Cash) iHv 30-50% ihres Börsenwertes. Kein Wunder also, dass die bisher in 2019 in Japan angekündigten Aktienrückkäufe um über 160% über dem Wert des Vorjahres liegen. DeNA ist eines solcher Unternehmen, die ihre Aktienrückkäufe massiv anheben.

DeNA beginnt mit Aktienrückkäufen (bis zu 17% der ausstehenden Aktien)

Die aktuellen Veröffentlichungen zeigen, dass DeNA im vergangenen Monat (endlich) mit dem Rückkauf von Aktien begonnen hat.

Im vergangenen Mai hatte DENA angekündigt, Aktien von rund 50 Milliarden Yen (ca. 420 Millionen EURO) zurückzukaufen, etwas mehr als 17% des aktuellen Börsenwerts des Unternehmens und 23% der im Umlauf befindlichen Aktien. Im vergangenen Monat wurden nun erstmals rund 63.000 Aktien für 126 Millionen Yen (ca. 1 Mio. EURO) zurückgekauft, bisher nur ein Bruchteil des Gesamtvolumens.

DeNA hat bis zum Auslaufen der Frist für das Aktienrückkaufprogramm noch 6 Monate Zeit und kann zum derzeitigen Kurs noch rund 25 Millionen (!) Aktien zurückkaufen. Selbst wenn dies dem Kurs nicht zum Steigen verhelfen sollte, hat das Management sehr viel Pulver im Trockenen, um stärkere Kursrückgänge abzumildern (25 Mio. Aktien entsprechen drei vollen Wochen Handelsvolumen).

Schon von DeNA gehört? – Mario Kart und Pokémon bestimmt!

DeNa ist ein etablierter Entwickler und Anbieter von Computerspielen für mobile Endgeräte. DeNA entwickelt und vermarktet gemeinsam mit Nintendo beliebte Smartphone-Online-Spiele wie etwa Mario Kart Tour oder Pokémon und hält wertvolle Beteiligungen an anderen Unterhaltungsunternehmen.

Die Bewertung von DeNA

Die Bewertung von DeNA an der Börse beträgt EUR 2.4 Milliarden.

Dem steht gegenüber:

  1. Eine Netto-Cash Position von aktuell EUR 800 Millionen; nach Umsetzung des angekündigten Aktienrückkaufs wird diese weiterhin bei circa EUR 400 Millionen liegen.
  2. Eine Beteiligung an Nintendo im Wert von EUR 600 Millionen.
  3. Eine 21%ige Beteiligung an CyGames (Online-Spielentwickler), deren Wert ebenfalls auf mindestens 600 Millionen EURO geschätzt wird.

DeNAs operatives Geschäft wird damit nur mit rund 400 Millionen EURO bewertet, und das obwohl es im Mittel der nächsten beiden Jahre rund EUR 100 Millionen Gewinn und EUR 130 Millionen Free Cash Flow pro Jahr abwerfen und auf Umsatz- und Gewinnebene wieder ein Wachstum im mittleren einstelligen Bereich erreichen wird.

Ein Beispiel von vielen interessanten Anlagemöglichkeiten in Japan

DeNA ist eines von etwa 40 Hidden Value Unternehmen in die wir mit dem ASPOMA Japan Opportunites Fund gezielt investieren.  Aufgrund der sehr tiefen Bewertung des Kerngeschäfts, des hohen Cashbestands in der Bilanz und des großen Aktienrückkaufsprogramm von bis zu 23% des Free Floats passt DeNA perfekt in das ASPOMA Hidden Values Portfolio.

Unsere Investmentstrategie ist ähnlich wie bei Private Equity Buyout-Fonds darauf ausgelegt, kerngesunde aber stark überkapitalisierte und tief bewertete Unternehmen zu identifizieren, die aus der Kombination von hohen operativen Free Cashflows und einer effizienter gestalteten Kapitalstruktur attraktive Investmenterträge ermöglichen.

Beitrag von Harald Staudinger, Aspoma Asset Management