„Fette Weihnachtsgänse“ in Japan: Gaumenfreuden für Investoren

Gastkommentar von Clemens Kustner, Harald Staudinger und Koya Tabata, ASPOMA Asset Management

Viele japanische Aktien sind unglaublich tief bewertet; eine interessante Gruppe von Unternehmen sind extrem niedrig bewertete Tochterunternehmen von größeren Unternehmen wie Hitachi oder Toshiba. Die gestrige Ankündigung (13.11.2019) Toshibas, zwei unserer 45 Hidden Values Unternehmen im ASPOMA Japan Opportunities Fund aufkaufen zu wollen, nehmen wir zum Anlass, Ihnen deren Investment Case etwas genauer vorzustellen.

Eine besonders interessante Gruppe von Unternehmen in Japan sind extrem tief bewertete Tochtergesellschaften größerer Unternehmen. Die Anzahl dieser Unternehmen liegt im dreistelligen Bereich.

Die «Mütter» besitzen häufig zwischen 40% und 60% der Aktien der Tochtergesellschaften. Diese Töchter sind häufig sehr tief bewertet und stark überkapitalisiert, besitzen also enormes Finanzvermögen, welches sie nicht benötigen.

Die Logik, deren Wert zu heben, ist mehr als einleuchtend: Entweder dadurch, dass die Mutter die mit flüssigen Mitteln vollgestopfte Tochter mit einer deutlichen Prämie von der Börse nimmt. Alternativ kämpfen Finanzinvestoren wie KKR und Bain Capital darum, diese Unternehmen kaufen zu können. In beiden Fällen profitieren die Minderheitsaktionäre, da ein Übernahmeangebot mit einer Prämie gestellt werden muss.

Nachdem derartige Wertrealisierungen in Japan in der Vergangenheit undenkbar waren, werden sie seit ein bis zwei Jahren immer häufiger. Der von der Regierung Abe eingeführte Corporate Governance Code zeigt Wirkung. Investoren (v.a. Aktivisten und Private Equity Unternehmen) können nun stärkeren Druck auf die Unternehmen ausüben, effizienter und renditestärker zu werden.

Toshiba Plant Systems & Services ist eine solche fette Gans

Toshiba Plant ist ein großartiges Unternehmen. Das Anlagenbau- und Wartungsgeschäft von Toshiba ist in den letzten zehn Jahren jedes Jahr gewachsen und hat immer eine operative Marge von über 8% erzielt.

Die Bilanz von Toshiba Plant ist mit Cash und anderen frei verfügbaren finanziellen Vermögenswerten «vollgestopft»: Ein Eigenkapital von umgerechnet 1,4 Milliarden US-Dollar finanziert ein fürs operative Geschäft benötigtes Vermögen von 557 Millionen US-Dollar und frei verfügbare flüssige Mittel und Finanzanlagen von 883 Millionen US-Dollar.

Auf das operative Vermögen erzielt Toshiba Plant eine Rendite nach Steuern (!) von 22%, auf das Finanzvermögen eine Rendite nach Steuern von nur 1%. Die Rendite des Eigenkapitals nach Steuern von 9% spiegelt aufgrund der niedrigen Rendite des Finanzvermögens die Leistungsfähigkeit des operativen Geschäfts nicht annähernd wider.

An der Börse wurde Toshiba Plant per Ende Oktober mit umgerechnet 1,9 Milliarden US-Dollar bewertet. Das entspricht einem Kurs-Buchwert-Multiplikator von 1.3x und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14.5x.

Das Wertpotential ist unmittelbar ersichtlich

Entnimmt man beim gegenwärtigen Kurswert das nicht benötigte Finanzvermögen, dann hat man ein Unternehmen, das mit seinem operativen Geschäft eine Rendite von 22% nach Steuern erzielt und dann mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 8.5x und einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von knapp 1.9x bewertet ist.

Ein angemessener Wert für ein Unternehmen mit einem Wachstum von 4%, einer operativen Gewinnmarge von über 8% und einer Kapitalrendite von 22% (nach Steuern) ist bei weitem höher.

Aus diesem Grund haben wir neben Toshiba Plant auch Nuflare Technology, ein weiteres Tochterunternehmen von Toshiba Corp., in unserem Japan Hidden Value Portfolio. Bereits im vergangenen Jahr führten wir einen Due Diligence Besuch bei Toshiba und Nuflare durch.

Die Gans wird nun geschlachtet

  • Bereits am 1. Oktober hatte Toshibas CEO Nobuaki Kurumatani angekündigt, die erfolgreiche Strategie von Hitachi, börsennotierte Tochtergesellschaften entweder vollständig zu übernehmen oder sie an Finanzinvestoren zu verkaufen, ebenfalls anzuwenden.
  • Am Montag (11.11.) berichtete Kyodo News unter Berufung auf eine „nicht identifizierte Person“, dass „Toshiba erwägt, seine börsennotierten Einheiten wie Toshiba Plant Systems und Nishishiba Electric (6591) in hundertprozentige Tochtergesellschaften umzuwandeln.
  • Am Dienstag (12.11.) stiegen die Kurse von Toshiba Plant daraufhin um 17%. Die Kurse der Tochtergesellschaften Nuflare bzw. Nishishiba stiegen um 18% bzw. 29%.
  • Am Mittwoch (13.11.) kam die Bestätigung, dass Toshiba ihre drei Tochtergesellschaften vollständig übernehmen will. Die Kurse steigen nochmals um 10 bis 15%.

Durch diese Ankündigung hat nicht nur Toshiba Plant sondern auch ihr „Schwester“-Unternehmen Nulfare Technology, das wir bereits im vergangenen Jahr im Rahmen unserer Due Diligence besucht hatten, eine deutliche Neubewertung erfahren. Der Wertzuwachs bei Nuflare liegt seit Jahresanfang bei +130%. Es gibt in Japan noch eine große Anzahl von Tochterunternehmen, bei denen wir ähnliche Entwicklungen erwarten. Angesichts der tiefen Bewertungen und der großen Anzahl an überkapitalisierten Tochtergesellschaften war Toshiba Plant sicher nicht die letzte „fette“ Gans, die geschlachtet und Investoren erfreuen wird.

Guten Appetit!


Dr. Harald Staudinger und Dr. Clemens Kustner sind Investmentexperten für die japanischen und chinesischen Kapitalmärkte sowie Mitbegründer und Geschäftsführer von ASPOMA Asset Management.

Koya Tabata ist Investmentanalyst für japanische Aktien in Tokio für ASPOMA Asset Management.

ASPOMA Asset Management ist ein auf Asien spezialisierter Asset Manager mit Sitz in Österreich und Analysten vor Ort in Japan und China. Die Investmentstrategie für Japan ist ähnlich wie bei Private Equity Buyout-Fonds darauf ausgelegt, kerngesunde aber stark überkapitalisierte und tief bewertete Unternehmen zu identifizieren, die aus der Kombination von hohen operativen Free Cashflows und einer effizienter gestalteten Kapitalstruktur attraktive Investmenterträge ermöglichen.

Investoren können mit dem ASPOMA Japan Opportunities Fund gezielt in ein Portfolio aus japanischen „Hidden Value“ – Unternehmen investieren.

Weitere Informationen:

Den aktuellsten Quartalsbericht finden Sie hier.

Eine Kurzpräsentation zum Investment Case für Hidden Value Aktien finden Sie hier.

Weitere Unternehmensbeispiele finden Sie für

  • Hitachi High-Tech hier [ein weiteres Beispiel für ein tief bewertetes Tochterunternehmen]
  • DeNA hier
  • Toseihier

Japan Hidden Value Update

Aktienrückkäufe in Japan steigen um 164%. DeNA kauft 17% der ausstehenden Aktien zurück

Kommentar von Koya Tabata und Clemens Kustner, beide Investmentexperten für japanische Aktien bei  ASPOMA Asset Management , einer auf Asien spezialisierten Investmentgesellschaft.

Japanische Aktien sind unglaublich tief bewertet. Wir haben uns darauf spezialisiert Hidden Value Opportunities in Japan zu identifizieren. Diese de facto schuldenfreien Unternehmen verfügen durchwegs über liquides Finanzvermögen (v.a. Cash) iHv 30-50% ihres Börsenwertes. Kein Wunder also, dass die bisher in 2019 in Japan angekündigten Aktienrückkäufe um über 160% über dem Wert des Vorjahres liegen. DeNA ist eines solcher Unternehmen, die ihre Aktienrückkäufe massiv anheben.

DeNA beginnt mit Aktienrückkäufen (bis zu 17% der ausstehenden Aktien)

Die aktuellen Veröffentlichungen zeigen, dass DeNA im vergangenen Monat (endlich) mit dem Rückkauf von Aktien begonnen hat.

Im vergangenen Mai hatte DENA angekündigt, Aktien von rund 50 Milliarden Yen (ca. 420 Millionen EURO) zurückzukaufen, etwas mehr als 17% des aktuellen Börsenwerts des Unternehmens und 23% der im Umlauf befindlichen Aktien. Im vergangenen Monat wurden nun erstmals rund 63.000 Aktien für 126 Millionen Yen (ca. 1 Mio. EURO) zurückgekauft, bisher nur ein Bruchteil des Gesamtvolumens.

DeNA hat bis zum Auslaufen der Frist für das Aktienrückkaufprogramm noch 6 Monate Zeit und kann zum derzeitigen Kurs noch rund 25 Millionen (!) Aktien zurückkaufen. Selbst wenn dies dem Kurs nicht zum Steigen verhelfen sollte, hat das Management sehr viel Pulver im Trockenen, um stärkere Kursrückgänge abzumildern (25 Mio. Aktien entsprechen drei vollen Wochen Handelsvolumen).

Schon von DeNA gehört? – Mario Kart und Pokémon bestimmt!

DeNa ist ein etablierter Entwickler und Anbieter von Computerspielen für mobile Endgeräte. DeNA entwickelt und vermarktet gemeinsam mit Nintendo beliebte Smartphone-Online-Spiele wie etwa Mario Kart Tour oder Pokémon und hält wertvolle Beteiligungen an anderen Unterhaltungsunternehmen.

Die Bewertung von DeNA

Die Bewertung von DeNA an der Börse beträgt EUR 2.4 Milliarden.

Dem steht gegenüber:

  1. Eine Netto-Cash Position von aktuell EUR 800 Millionen; nach Umsetzung des angekündigten Aktienrückkaufs wird diese weiterhin bei circa EUR 400 Millionen liegen.
  2. Eine Beteiligung an Nintendo im Wert von EUR 600 Millionen.
  3. Eine 21%ige Beteiligung an CyGames (Online-Spielentwickler), deren Wert ebenfalls auf mindestens 600 Millionen EURO geschätzt wird.

DeNAs operatives Geschäft wird damit nur mit rund 400 Millionen EURO bewertet, und das obwohl es im Mittel der nächsten beiden Jahre rund EUR 100 Millionen Gewinn und EUR 130 Millionen Free Cash Flow pro Jahr abwerfen und auf Umsatz- und Gewinnebene wieder ein Wachstum im mittleren einstelligen Bereich erreichen wird.

Ein Beispiel von vielen interessanten Anlagemöglichkeiten in Japan

DeNA ist eines von etwa 40 Hidden Value Unternehmen in die wir mit dem ASPOMA Japan Opportunites Fund gezielt investieren.  Aufgrund der sehr tiefen Bewertung des Kerngeschäfts, des hohen Cashbestands in der Bilanz und des großen Aktienrückkaufsprogramm von bis zu 23% des Free Floats passt DeNA perfekt in das ASPOMA Hidden Values Portfolio.

Unsere Investmentstrategie ist ähnlich wie bei Private Equity Buyout-Fonds darauf ausgelegt, kerngesunde aber stark überkapitalisierte und tief bewertete Unternehmen zu identifizieren, die aus der Kombination von hohen operativen Free Cashflows und einer effizienter gestalteten Kapitalstruktur attraktive Investmenterträge ermöglichen.

Beitrag von Harald Staudinger, Aspoma Asset Management

Aktienmarkt Japan – Morgenröte im Land der aufgehenden Sonne

Kolumne von Gerd Häcker, geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung gmbh in Kooperation mit Dr. Harald Staudinger, Gründer und Portfoliomanager ASPOMA Asset Management

Japanische Aktien wiesen, wie die meisten Aktienmärkte der entwickelten Länder, im Jahresverlauf teils deutliche Kursverluste auf. Ausländische Investoren haben seit Jahresbeginn fast 30 Milliarden Euro abgezogen. Das geht Citywire zufolge aus Daten der Japan Exchange Group Inc. hervor. Diese starken Abflüsse bedeuten den größten bisher jährlichen Verkauf seit 1987 – dem Jahr des berüchtigten Black Monday an der US-Börse; und sie wirken sich natürlich auch auf die Performance des Topix aus. Dieser verlor seit Jahresstart zwischenzeitlich fast 10 Prozent an Wert.

Japans grundsätzliche Attraktivität als Anlageregion

Japan gilt als einer der Hauptprofiteure der wirtschaftlichen Stärke Asiens (Chinas) sowie der wichtigen Zukunftstrends wie z.B. Digitalisierung, Elektromobilität oder auch Automatisierung. Japanische Unternehmen verfügen jeweils über die zugrundeliegenden Kerntechnologien. Der stete Wandel der Unternehmenskultur führt zu mehr Shareholder Value-Orientierung und damit einhergehend zu einer Neubewertung. Bessere Kapitaleffizienz, Abbau von Überkreuzbeteiligungen, steigende Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen vervollständigen das konstruktive Gesamtbild. Zudem beschleunigen „unfreundliche“ Übernahmen, Aktivitäten von Private Equity – Fonds und aktivistische Investoren diese Entwicklung zusätzlich. Niedrige Bewertungen, trotz steigender Margen und Eigenkapitalrenditen, machen Japan zum günstigsten „Developed Market“, obwohl sich die Profitabilität auf westlichem Niveau bewegt. Etwaige Bilanzrisiken fallen demgegenüber zugleich deutlich geringer aus. Nicht zuletzt besteht eine günstige Angebots-/Nachfragesituation bei japanischen Aktien aufgrund von Aktienrückkäufen der Unternehmen, steigenden Aktienquoten der Pensionsfonds, Aktien-ETF Käufen der Notenbank und einer derzeit weitgehenden Untergewichtung ausländischer Investoren.

Gegenwärtige Situation und Ausblick

Es kann freilich nicht ausgeschlossen werden, dass es kurz- bis mittelfristig durch den Handelskonflikt zwischen den USA und China weiterhin zu Verunsicherung und stärkeren Schwankungen kommen könnte. Die Auswirkungen auf die fundamentale Entwicklung der japanischen Unternehmen sollten sich jedoch in geringem Umfang bewegen. Würde der Zugang zum chinesischen Markt für amerikanische Unternehmen erschwert werden, könnten japanische Unternehmen sogar profitieren. Der breite gesellschaftliche und politische Konsens in Japan, die derzeitige Reformpolitik mittels einer lockeren Geldpolitik voranzutreiben, ist ein wesentlicher Unterschied zu den Rahmenbedingungen einerseits in den USA, in der die Gesellschaft tief gespalten ist und andererseits in Europa, wo die politische Stabilität (Brexit, Italien) zuletzt deutlich abgenommen hat. Hinzu kommt, dass die Bank of Japan (BOJ) auf Sicht der nächsten Jahre weiterhin eine extrem expansive Geldpolitik verfolgen wird. Das wirtschaftliche Umfeld in Japan mit steigenden Realeinkommen, starkem Exportwachstum und konservativen Gewinnschätzungen unterstützt eine positive Einschätzung für japanische Aktien. Es gibt global keinen anderen Kapitalmarkt mit einer so großen Anzahl an qualitativ hochwertigen Unternehmen und zugleich ausgesprochen niedrigen Bewertungen.

Zukunftsorientierte Geschäftsmodelle

In Japan sind eine große Zahl an Unternehmen mit exzellenten und zukunftsorientierten Geschäftsmodellen beheimatet, so z.B. global führende Anbieter im Bereich der Robotik und Industrieautomation. Wir haben es in diesem Segment mit einem zyklischen Wachstumsmarkt zu tun, der uns noch viele Jahre begleiten wird. Die extrem breite Kundenbasis erleichtert unserem Top Pick den Zugang zum Vertrieb ihrer Produkte. Dieses schuldenfreie Unternehmen hat in Zukunft die finanzielle Kraft bei Forschung und Entwicklung eine führende Rolle einzunehmen. Ein Beispiel ist die Entwicklung kollaborativer Roboter, die erstmals Hand in Hand mit dem Menschen arbeiten. Aktienrückkäufe und höhere Dividenden sind ebenfalls eine gute Möglichkeit den Wünschen der Aktionäre auch in Zukunft gerecht zu werden. Besonders positiv macht sich zudem die laufende Automatisierungswelle in China bemerkbar. Man spricht hier von Wachstumsraten von knapp 10% p.a.. Des Weiteren beurteilen wir Geschäftsmodelle aus dem Bereich „Humanoide Roboter“ positiv, wie auch Qualitätsführer im Bereich elektronischer Komponenten.

 

Gute Renditen mit asiatischen Immobilienaktien und REITs

Von Gerd Häcker, geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung GmbH

Die Entwicklung der letzten Jahre ist überzeugend. Attraktive Kursgewinne und hohe Ausschüttungen bei asiatischen Immobilienwerten führten zu auskömmlichen Renditen für die Anleger. Aus unserer Sicht ist es lohnenswert, einen genaueren Blick darauf zu werfen. Wo liegen die Gründe für die hohe Stabilität und Qualität der Immobilieninvestments in Asien?

Wirtschaftswachstum und Urbanisierung lassen Immobilienpreise steigen

Das Umfeld für asiatische Immobilienanlagen ist von einigen wichtigen Faktoren geprägt. Ein stark wachsender Binnenkonsum sowie eine stabile Entwicklung der Industrieproduktion führen zu hoher Dynamik in der Urbanisierung und bilden damit die Basis für hohe Stabilität in der Immobiliennachfrage. Viele Städte sind mit atemberaubender Geschwindigkeit in die Höhe gewachsen: gigantische Wohnanlagen, Bürotürme, Luxushotels und Einkaufszentren prägen meist das Stadtbild. So entwickelte sich beispielsweise die chinesische Stadt Shenzhen in wenigen Jahren vom Fischerdorf zur Millionenmetropole. Zählte die nördlich von Hong Kong liegende Stadt 1979 noch 30.000 Einwohner, sind es derzeit etwa 15 Millionen. Die prognostizierten Wachstumsraten für den asiatischen Immobilienmarkt liegen für die Zukunft daher deutlich über denen für die etablierten Industrieländer. Laut Prognosen werden im Jahr 2023 etwa 50 Prozent der Bevölkerung Asiens in Städten leben. Diese Dynamik wird durch eine expansive Geldpolitik der Notenbanken zusätzlich angeheizt. Als Ergebnis entsteht eine stabil wachsende Nachfrage nach guten Immobilien in allen Bereichen. Singapur und Hongkong sind aus unserer Sicht derzeit die Hochburgen für attraktive Immobilienanlagen.

Attraktives Umfeld für Dividendenjäger

Die Dividendenrenditen bei asiatischen Immobilienwerten erreichen nicht selten 4 bis 6 Prozent p.a.. Diese Ausschüttungen sind insbesondere für Institutionelle Anleger interessant, die auf hohe ordentliche Erträge angewiesen sind, um ihren laufenden Verpflichtungen nachzukommen. Dazu zählen insbesondere Pensionskassen und Stiftungen. Singapur bietet aktuell mit durchschnittlichen Dividendenrenditen von knapp 6 Prozent attraktive Investmentmöglichkeiten. Auch der langfristige Total-Return aus asiatischen REITs kann sich sehen lassen. Hohe Ausschüttungen in Kombination mit Kursgewinnen lieferten in der Vergangenheit nicht selten Jahresrenditen im zweistelligen Prozentbereich.

Steigende Cash-Flows in einem wirtschaftlich prosperierenden Umfeld sollten auch bei steigenden Zinsen dazu führen, dass asiatische Immobilienanlagen den festverzinslichen Bereich schlagen werden. Auch die Dividenden werden wohl in einem derartigen Umfeld weiter ansteigen.

Der Markt für Immobilieninvestments wächst deutlich

Alleine zwischen 2007 und 2017 wuchs die Marktkapitalisierung asiatischer REITs von 39 Gesellschaften und 30 Mrd. US-Dollar auf 88 Unternehmen, die eine Kapitalisierung von ca. 110 Mrd. US-Dollar aufweisen. Die vielfältigen Anlagechancen locken auch die Private Equity Branche an. Man erkennt immer deutlicher das interessante langfristige Potenzial von Immobilien in den Wachstumsregionen des Ostens. Gegenwärtig sind insbesondere Office- und Retail-Immobilien sehr gefragt. Diese Gruppe war im Jahresverlauf 2018 für mehr als die Hälfte der Anlagen in Asien verantwortlich.

Immobilienaktien und REITs aus Asien sind ein wichtiger Baustein in der Vermögensallokation

Im Zuge der strategischen Vermögensverteilung ist es mehr denn je nötig, Asien als festen Bestandteil des Portfolios zu etablieren. Die Wachstumsraten sprechen für eine hohe Stabilität qualitativ hochwertiger Immobilienanlagen. Dem Markt kann sich der Anleger über erfolgreiche Investmentfonds von Spezialisten sowie über direkte Investments in ausgewählte Gesellschaften nähern. Durch aktives Management können zeitweise Über- bzw. Unterbewertungen bei dieser transparenten und flexiblen Zugangsmöglichkeit zum Thema Immobilie genutzt werden. Die aktive Bewirtschaftung eines REITs-Portfolios erschließt dadurch zusätzliche Renditequellen.

Mit Immobilienaktien und REITs besitzt der Investor einerseits einen Vermögensbaustein mit hoher Liquidität im Vergleich zu Direktinvestments und kann gleichzeitig über eine Vielzahl von etablierten Gesellschaften auch erstklassische Immobilien in Bestlagen ansteuern. Namhafte US-Value-Fonds haben aus strategischer Sicht ebenfalls schon frühzeitig ein großes Augenmerk auf diesen interessanten Markt gelegt.

Von Gerd Häcker, geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung GmbH