Die Suche nach „Alpha“

Verantwortlich für den Inhalt:  Marc Siebel, Geschäftsführer der Peacock Capital

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Die Suche nach „Alpha“, also nach einer marktunabhängigen, positiven  Rendite oberhalb eines Index oder Marktsegmentes ist für Fondsmanager schon seit je her die schwierigste Aufgabe. Für Investoren ist aber dieser Zusatzertrag gerade jetzt in Zeiten des Anlagenotstandes wichtiger denn je. Wenn der Markt rentenseitig und nun auch aktienseitig kein Bargain mehr ist, ist ein Festhalten an indexnahen Investments wie ETFs gefährlich. Aktuell kennen Aktienmärkte – getrieben durch gelpolitische Geldschwemme – nur einen Weg, den Weg nach oben. Und wie so oft führt dies in eine lang anhaltende Hausse, die allerdings überschiesst  und heftig korrigieren kann.

Als langjähriger „fundamentaler“ Stockpicker gibt es da wie auch in 2000 diverse Warnsignale. Blasenbildungen bei einzelnen Sektoren wie derzeit bspw. Technologie sind ein Warnsignal. KGVs breiter Indizes erklimmen Werte von 16x und mehr. Das wäre nicht pauschal teuer, unter Berücksichtigung historischer Margen und niedriger Zinsbelastung allerdings zu hinterfragen. Wenn sich in dieser Situation die Chance ergibt, Unternehmen mit einem deutlichen Abschlag zum aktuellen Wert zu erwerben, ist man durch diese „margin of safety“ ein gutes Stück vor Kursverfall geschützt. Holdingesellschaften, obgleich oft nicht gern gesehen wegen ihrer Komplexität und mässiger Shareholderfreundlichkeit, bieten diese Möglichkeit .

Wir haben daher die französische Holding, FFP SA (Societe Fonciere financiere et de Participations SA) genauer angeschaut und investiert. Hauptaktionär ist die Peugeot Familie (Anteil an FFP von 79,5% & Robert Peugeot CEO sowie Chairman seit 2002). FFP versteht sich als eine internationale, langfristig orientierte Beteiligungsgesellschaft, die Anteile an Unternehmen von 5 % – 20 % hält. Bei Beteiligungsgesellschaften sind Bewertungskennzahlen klassischer Natur wenig aussagekräftig. Entscheidend ist vielmehr der Abschlag oder der Discount zum Nettoinventarwert (NAV) der Beteiligungen. Aktuell ist der Abschlag zur Summe der Einzelteile mit 42% sehr hoch. Wenn dann noch die Geschäftsmodelle der Beteiligungen attraktiv sind und nicht auf „mid cycle“-Allzeithochs notieren, könnte genau dieses Investment relativ marktunabhängig ein positives Alpha generieren. Wichtig war für mich, dass es FFP über die Zeit geschafft hat, die Abhängigkeit von der größten Beteiligung, der PSA Group auf nun nur noch gut 40% zu reduzieren.

FFP konnte mit seinen Beteiligungen in den letzten 10 Jahren knapp zweistellige Wachstumsraten generieren, ein guter Wert. Die Holdingschulden sind ebenfalls deutlich zusammengeschrumpft, teilweise auch durch Verkäufe. 50 Mio. EUR stehen hier nur noch zu Buche. Mit Wachstum soll es weitergehen. Während das Management die Schulden (Loan-To-Value) auf 20% limitieren möchte, ist damit immerhin ein kumulierter Zukauf von bis zu 1 Mrd. EUR möglich. Die „Sum-of-the-Parts“-Bewertung zeigt, wie hoch der Abschlag derzeit zum eigentlichen Vermögenswert ist. Historisch notierte FFP zu Abschlägen von nicht mehr als 30%, während Peugeot nach einer schwierigen Restrukturierungs- und Anpassungsphase der Produktpalette zuversichtlicher in die Zukunft blicken sollte. Mit etwa 7 Mrd. EUR Nettokasse (!) ist Peugeot sehr solide aufgestellt, drücken wir die Daumen, dass die Übernahme von Opel zu etwa 1 Mrd. EUR bis 2020 zu einem profitablen Geschäft wird. Peugeot verdiente zuletzt prächtig, der RoCE liegt bei 12%, während PSA in der Branche zu den günstigsten Titeln zählt.  FFP hatte zuletzt  1,3% ihrer eigenen Aktien zurückgekauft. Ein klares Zeichen an die übrigen Investoren. Der Discount ist eindeutig zu hoch.

Marc Siebel, Geschäftsführer der Peacock Capital

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