Die Luft wird dünner an den Aktienmärkten

Beitrag von Markus Steinbeis, Geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung

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Der von uns im letzten Marktbericht erwartete „Goldene Herbst für Risikoanlagen“ entfaltet seine Wirkung. Weltweit stehen die Börsenampeln auf Grün. Starkes globales Wirtschaftswachstum, deutlich steigende Unternehmensgewinne und das vorherrschende Niedrigzinsumfeld treiben die Kurse auf luftige Höhen. Die Zentralbanken führen ihre ultra-expansive Geldpolitik nur äußerst langsam und behutsam zurück. Sie sind derzeit noch nicht bereit, den weltweiten Anlagenotstand zu beenden. Es verwundert daher kaum, dass viele Aktienindizes weltweit auf Rekordniveaus notieren. So handelt der deutsche Aktienindex DAX erstmals in seiner Geschichte jenseits der 13.000-Punkte-Marke und in den USA eilen der Dow Jones- und der Standard & Poor`s 500-Index (S&P 500-Index) von einem Rekord zum nächsten. Ein ähnliches Bild zeigt sich in Asien: Der japanische Nikkei-Index befindet sich auf einem 20-Jahres-Hoch.

Für uns stellt sich die Frage, wie lange das in dieser Form noch weitergehen kann. Zwar sind die Bewertungen in einigen Segmenten ambitioniert, von einer generellen Überbewertung der Aktien im Vergleich zu anderen Anlageklassen kann aber definitiv keine Rede sein. Das fundamentale Umfeld bleibt mit robustem Wirtschaftswachstum und niedriger Inflation nahezu ideal. Der zweitlängste Aktienmarktaufschwung der Geschichte wird dadurch gut unterstützt. Doch dieser Bullenmarkt könnte in den kommenden Monaten an Kraft verlieren und Raum für Korrekturen bieten. Dafür gibt es insbesondere in den USA erste Hinweise. Bei den Bewertungen und jüngsten Kursbewegungen im US-Technologiebereich könnte bereits Euphorie im Spiel sein. Die starke Fokussierung der Investoren auf den Technologiesektor hat dazu geführt, dass ein Großteil des diesjährigen Anstiegs der US-Aktienindizes auf eine Handvoll großer Einzelwerte zurückzuführen ist, die sich mittlerweile auf abenteuerlichen Bewertungsniveaus befinden. Börsianer sprechen von der sogenannten FANG-Gruppe. Dabei steht FANG für die Aktien von Facebook, Amazon, Netflix und Google (bzw. deren Muttergesellschaft Alphabet). Angetrieben von hohen Erwartungen und Phantasie bezüglich zukünftiger Geschäftsaussichten sind die Bewertungen dieser Unternehmen der aktuellen Gewinnentwicklung enteilt. Nur kleine Enttäuschungen in der Geschäftsentwicklung könnten künftig zu massiven Kursverlusten führen.

Aktien bleiben attraktiv, aber Abwärtsrisiken einkalkulieren!

Auch wenn wir für die globalen Aktienmärkte strategisch sehr zuversichtlich bleiben, werden wir aus taktischen Überlegungen für die kommenden Wochen etwas vorsichtiger. Dennoch gilt es zu berücksichtigen, dass die Dynamik einer Aufwärtsbewegung gegen Ende eines Bullenmarktes oft am intensivsten wird. Daher erwarten wir in den November hinein durchaus nochmals steigende Notierungen. Aktien sollten weiterhin vom positiven Momentum, einem guten Wachstumsumfeld und niedrigen Zinsniveaus profitieren können. Dies würden wir aber als Chance erachten, die Portfolios etwas defensiver zu strukturieren, um vor möglichen Korrekturen besser geschützt zu sein.

Doch warum werden wir etwas vorsichtiger? Die meisten Risikofaktoren haben wir in unseren vergangenen Monatsberichten immer wieder erwähnt. Die geopolitischen Probleme und die schwankungsarmen Bewegungen an den Aktienmärkten, die von Selbstzufriedenheit der Anleger zeugen. Die unverändert hohe Verschuldung von Staaten und Teilen der Privatwirtschaft. Die Unzufriedenheit in großen Bevölkerungsschichten und protektionistischen Tendenzen. Hinzu kommen nun die die geplante Bilanznormalisierung der US-Notenbank sowie die Reduzierung der monatlichen Anleihekäufe seitens der Europäischen Zentralbank (EZB). Wir bekommen mehr und mehr den Eindruck, dass dieses ideale Szenario aus inflationsfreiem Wachstum ohne das Einpreisen von Risiken kein Dauerzustand sein kann. Mit anderen Worten: Es kann kaum besser werden. Das gute Umfeld schlägt sich sichtbar in der Anlegerstimmung nieder, die immer besser wird. Werden Anleger zu optimistisch, steigt die Wahrscheinlichkeit von Rückschlägen.

Um es deutlich zu sagen: Wir erwarten keinen Crash, sondern wollen lediglich darauf hinweisen, dass das Marktverhalten des goldenen Herbstes nicht grenzenlos in die Zukunft fortgeschrieben werden kann. Der Börsenaufschwung könnte eine Pause einlegen. Die Gelassenheit der Anleger in Verbindung mit einem erhöhten Bewertungsniveau machen den Markt anfälliger für negative Nachrichten. Wie alle anderen Marktteilnehmer wissen auch wir nicht, ob nach einem starken Kursaufschwung eine deutliche Korrektur oder eine Seitwärtsbewegung der Indizes mit einem starken Auf und Ab der einzelnen Branchen folgt. Es geht vielmehr darum vorbereitet zu sein, um die Risiken aktiv managen zu können.

Die Sache mit der Sorglosigkeit

Wie bereits oben beschrieben ist die Schwankungsarmut an den internationalen Aktienmärkten bemerkenswert. Der amerikanische S&P 500 Index ist bis Oktober den zwölften Monat in Folge gestiegen. Seit mehr als 300 Handelstagen gab es keine Korrektur von fünf Prozent. Letztmals hatte man diese Phänomene 1995 beobachten können. Wenn aber die Schwankung (Volatilität) niedrig ist, neigen große Anleger, die Kapital nach quantitativen Modellen anlegen (z.B. Value-at-Risk), das Risiko in den Portfolios zu erhöhen. Da bei diesen Modellen fundamentale Überlegungen eine geringe oder keine Rolle spielen, wird dem Investor signalisiert, dass der Aktienanteil aufgrund der geringen Schwankung mit wenig Risiko behaftet ist und damit aufgestockt werden kann. Kommt es unerwartet zu Schwankungen, müssen im Gegenzug die Aktienquoten schnell reduziert werden. Damit wirken diese Modelle wie Brandbeschleuniger und verstärken eine potentielle Korrekturbewegung.

Eine dauerhaft niedrige Volatilität an den Aktienmärkten ist daher ein Symptom der Sorglosigkeit. Der synchrone wirtschaftliche Aufschwung und die Liquiditätsflut der Notenbanken scheint Investoren regelrecht eingelullt zu haben. Das Gespür für Risiko ist sukzessive abhandengekommen. Anleger sind nicht wirklich auf eine Gegenbewegung oder Korrektur vorbereitet. Die Devise vieler Marktteilnehmer in zinslosen Zeiten lautet: Investiert bleiben, solange der Aktienmarkt stabil bleibt. Übertragen gesprochen tanzen alle auf der Party, solange die Musik spielt. Hört die Musik auf, wollen alle gleichzeitig schnell zum Ausgang. Es empfiehlt sich daher in der Nähe des Ausgangs zu tanzen.

Konjunktur in Euroland weiterhin im Höhenrausch

Wie bereits mehrfach angedeutet, gibt es derzeit noch keine Anzeichen für eine globale konjunkturelle Eintrübung. Eine unvermindert hohe Dynamik beobachten wir in Euroland. Hier hat sich ein sehr robuster Aufschwung etabliert. Die Wirtschaft befindet sich mittlerweile seit 17 Quartalen in der Erholungsphase, wenn auch das Wachstum erst so richtig seit dem Herbst 2017 spürbar wurde. Laut vorläufiger Berechnung legte das Bruttoinlandsprodukt der Eurozone im 3. Quartal um 0,6 Prozent zu. Unsere Prognose von einem Wachstum von 2,5 Prozent in 2017 wird damit zusehends realistischer. Auch der Arbeitsmarkt sendet erfreuliche Signale. Die Arbeitslosenquote befindet sich auf dem niedrigsten Stand seit 2009. Viele Frühindikatoren deuten darauf hin, dass diese Entwicklung in den kommenden Monaten anhält. So ist der Einkaufsmanagerindex der Industrie im Oktober auf ein langjähriges Hoch von 58,6 geklettert. Der Index für den Dienstleistungssektor fiel dagegen leicht auf 54,9. In Anbetracht des hohen absoluten Niveaus ist allerdings davon auszugehen, dass der Höhepunkt der konjunkturellen Dynamik erreicht ist. Positiv zu vermerken ist die Abnahme des Wachstumsgefälles zwischen den einzelnen Ländern. Während Deutschland weiterhin im Einklang mit der Eurozone wächst, zeichnet sich in Frankreich, unter anderem wegen der eingeführten Arbeitsmarktreformen, eine deutliche Verbesserung ab. Italien dagegen kämpft weiter mit strukturellen Problemen. Wir werten es aber als positives Zeichen, dass die italienische Wirtschaft jüngst wieder mit Quartalzahlen von knapp unter 0,5 Prozent wuchs. Dies ist ein Hoffnungsschimmer.

Der globale Aufschwung verläuft weiterhin synchron. Positive Signale gibt es auch aus den USA und China zu vermelden. So ist die US-Wirtschaft im zweiten Quartal mit einer Jahresrate von 3 Prozent gewachsen. Die Dynamik dürfte im dritten Quartal etwas abflauen, so dass das Trendwachstum sich in etwa bei 2 Prozent einpendeln sollte. Wenig spektakulär, aber immerhin der drittlängste Aufschwung seit Beginn der Datenaufzeichnung im Jahre 1854. Aufgrund günstiger Refinanzierungsbedingungen und einem soliden Arbeitsmarkt segelt die US-Konjunktur weiter mit Rückenwind. Bewegung kommt mittlerweile in die Entscheidung um den neuen FED-Chef. Jerome Powell wurde von Donald Trump als neuer Präsident der US-Notenbank vorgeschlagen. Man darf davon ausgehen, dass dieser die Politik der derzeitigen Amtsinhabern Janet Yellen unverändert fortsetzen wird. Die für die Kapitalmärkte spannendere Frage lautet vielmehr, wie sich die angekündigte Steuerreform ökonomisch auswirken wird. Nachdem einige Details zu den bisher sehr unkonkreten Plänen veröffentlicht wurden, zeigt sich ein gemischtes Bild. Die Körperschaftssteuer soll demnach von derzeit 35 Prozent auf 20 Prozent sinken. Der Spitzensteuersatz bei der Einkommenssteuer soll entgegen den ursprünglichen Planungen unverändert bleiben. Kein großer Wurf, aber immerhin eine mögliche Entlastung, verteilt über mehrere Jahre, von etwa 1,5 Billionen US-Dollar. Bis heute ist es aber nicht mehr als ein Entwurf.

Beeindruckende Wirtschaftszahlen lieferte China. Trotz vieler negativer Einschätzungen von Ökonomen und Investoren in den vergangenen Jahren, zeigt die Konjunktur kaum Anzeichen von Schwäche. Per September legten die Exporte im Jahresvergleich um 8 Prozent zu, während die Importe um knapp 19 Prozent wuchsen – beeindruckende Zeichen hoher wirtschaftlicher Aktivität. Das sind sehr gute Nachrichten für die Weltkonjunktur, kommen doch mehr als 50 Prozent des Weltwirtschaftswachstums aus dem Reich der Mitte. Die Befürchtungen vieler Ökonomen und Investoren bezüglich der konjunkturellen Entwicklung Chinas (Hard Landing, Immobilienblase, insolvente Lokalregierungen etc.) sind allesamt bis dato nicht eingetreten. Vielmehr hat sich die chinesische Volkswirtschaft in den vergangenen Jahren stark gewandelt. Dienstleistungen und Konsum machen mittlerweile mehr als 50 Prozent der Wirtschaftsleistung aus. Das Entstehen einer kaufkräftigen neuen Mittelschicht verspricht gerade in diesen Bereichen hohe Wachstumsraten für die Zukunft.

Japan hat gewählt

Auch die drittgrößte Volkswirtschaft der Welt hat nach Jahren der Stagnation wieder in die Erfolgsspur zurückgefunden. 2017 könnte die Wirtschaftsleistung in Japan um etwa 2 Prozent zulegen. Und auch in der Politik herrscht nun Klarheit: Die Parlamentswahlen im Oktober brachten für den amtierenden Premierminister Shinzo Abe einen deutlichen Sieg. Für die japanische Wirtschaftspolitik bedeutet dies vor allem Stabilität. Die sogenannte „Abenomics-Politk“ bestehend aus Geldpolitik, Konsolidierung der Fiskalpolitik und Wachstumsstrategie wird Japan auch in den kommenden Jahren prägen. Das 2 Prozent-Inflationsziel bleibt damit im Fokus der Regierung und der japanischen Notenbank. In einer Zeit, in der die US-Notenbank und die EZB einen mehr oder weniger restriktiveren Kurs einschlagen, bleibt damit vor allem die japanische Geldpolitik extrem expansiv. Die Verlängerung der ETF-Aktienkäufe durch die Notenbank, ein zur Schwäche neigender Yen (vorteilhaft für Exportwerte am Aktienmarkt) sowie die wahrscheinliche Verschiebung der Umsatzsteueranhebung sind durchweg positive Faktoren für die Wirtschaft und den Kapitalmarkt.

Das gute globale Konjunkturumfeld in Verbindung mit einem schwachen Yen sollte sich deutlich positiv auf die japanischen Unternehmensergebnisse auswirken. In diesem Umfeld erachten wir japanische Unternehmen mit ihren beinahe schuldenfreien Bilanzen (56 Prozent der im TOPIX-Index gelisteten Unternehmen sind faktisch schuldenfrei) und ihren niedrigen Bewertungen (40 Prozent der Unternehmen notieren unter Buchwert) als attraktive Portfoliobeimischung.

Die Europäische Zentralbank gibt wieder einmal eine Garantie

Ende Oktober hat die EZB auf ihrer Pressekonferenz bekanntgegeben, das monatliche Volumen ihrer Anleihekäufe mit Beginn des kommenden Jahres auf 30 Milliarden Euro zu halbieren. Dies war im Vorfeld weitgehend von den Anlegern erwartet worden. Alle weiteren Aussagen und Ankündigungen von Präsident Draghi verheißen nichts Gutes für die Sparer. Das neue Programm läuft mindestens bis September 2018 und kann sowohl in der Laufzeit verlängert als auch in der Höhe angepasst werden. Gleichzeitig werden die im Besitz der Notenbank befindlichen Anleihen bei Fälligkeit reinvestiert. Die Leitzinsen sollen nach einem möglichen Ende der Anleihekäufe noch lange auf dem gegenwärtigen Niveau bleiben. Als Begründung für diese Entscheidungen hat die EZB die moderate Inflationsentwicklung herangezogen, das starke Wachstum dagegen wurde nicht gewürdigt. Diese Politik ist nicht ohne Risiko, kann sie doch in diesem Umfeld sehr schnell zu höheren Inflationsraten führen.

Übersetzt bedeutet dies eine Garantie des billigen Geldes im Euroraum über das Jahr 2018 hinaus. Von einer Reduzierung der im Bestand der EZB gehaltenen Vermögenswerte sind wir noch weit entfernt. Die negativen Realzinsen werden dem Euroraum noch lange erhalten bleiben. Bei einer aktuellen Inflationsrate von 1,5 Prozent und einer negativen Verzinsung der 5-jährigen Bundesanleihe von minus 0,3 Prozent verliert ein Sparer jährlich 1,8 Prozent seines Vermögens – und das 5 Jahre lang. Eine legale Enteignung. Die in den Medien immer wieder diskutierte Zinswende bleibt bis auf weiteres Wunschdenken.

Anleihen weiterhin uninteressant

Anleihen fallen als Performancequelle weiterhin aus. Daran wird sich auf absehbare Zeit auch nichts ändern. Dennoch kann es Sinn machen, Teile des Portfolios in qualitativ hochwertigen Emissionen zu allokieren. Insbesondere bei Korrekturen an den Aktienmärkten kann auf diese Weise eine defensivere Strategie umgesetzt werden. Die jüngsten Bewegungen an den internationalen Kapitalmärkten haben aber wieder eindrucksvoll gezeigt, dass das Chance-Risiko-Verhältnis in anderen Anlageklassen sehr viel besser ist. Unverändert erachten wir bei festverzinslichen Wertpapieren nicht das Zinsänderungsrisiko (keine Zinswende!) als besorgniserregend, sondern vielmehr das Kreditrisiko. Anleihen bonitätsschwacher Emittenten werden sich bei etwaigen Verwerfungen an den Kapitalmärkten als die „wahren“ Risikopapiere herauskristallisieren. Die mangelnde Liquidität vieler dieser Emissionen wird von vielen Anlegern unterschätzt. Müßig zu erwähnen, dass wir aus diesem Grund und mangels attraktiver Renditeaufschläge den Bereich der High-Yield- und Nachranganleihen meiden und uns überwiegend auf das Investmentgrade-Segment konzentrieren.

Rohstoffe noch im Aufwind

Rohstoffe gelten als spätzyklische Anlageklasse. Insofern überrascht es kaum, dass sich das Segment seit Mitte des Jahres in einer Aufwärtsbewegung befindet. Höhere Investitionsausgaben und eine Belebung des verarbeitenden Gewerbes weltweit erhöhen die Nachfrage. Das Ausbleiben von Schwächesymptomen aus China, dem mit Abstand wichtigsten Nachfrager, hat viele Anleger auf dem falschen Fuß erwischt. Die Angebots-Nachfragesituation bei Erdöl ist nun auch wieder stärker im Gleichgewicht. Grund hierfür ist die unvermindert starke Nachfrage, während das Angebot wegen der Produktionskürzungen seitens der OPEC und einiger Nicht-OPEC-Länder begrenzt blieb. Die gesunkenen Ölvorräte in den Industrieländern führten zu einer deutlichen Erholung der Preise. Unser im Marktbericht vom April geäußertes Kursziel von 60 US-Dollar pro Barrel (Rohölsorte Brent) ist damit erreicht. Da die Nachfrage aufgrund der Konjunkturdynamik weiterhin hoch bleiben sollte, wird in den nächsten Monaten viel von der Förderdisziplin der Anbieter abhängen.

Deutliche Preisaufschläge waren jüngst auch bei den zyklischen Industriemetallen zu beobachten. Insbesondere bei Kupfer, Nickel und Aluminium haben spekulative Marktteilnehmer den Preisaufschwung noch verstärkt. Ob und gegebenenfalls wie weit sich die Preise von der Realwirtschaft entfernt haben ist schwer zu kalkulieren. Analytisch lässt sich feststellen, dass aufgrund der ökonomischen Rahmenbedingungen die Nachfrage weltweit hoch bleiben sollte. In einem Umfeld ohne Überangebot in vielen Bereichen dürften die Preise daher langfristig gut unterstützt sein. Sollten die Finanzanleger eine jahrelang vernachlässigte Anlageklasse wieder verstärkt in ihren Allokationen berücksichtigen, würde dies für zusätzliche Phantasie sorgen.

Gold hat es schwer in Zeiten niedriger Risikoaversion

Obwohl viele geopolitische Konflikte weit entfernt von einer diplomatischen Lösung stehen, hat es Gold in diesen Tagen schwer. Zwar sind die Realzinsen weiterhin sehr niedrig bzw. negativ, doch die Rhetorik einzelner Notenbanken drückte auf die Preise. Wie schon öfters an dieser Stelle erwähnt, sehen wir Gold als Währung mit Versicherungsfunktion. Es ist ein Teil der längerfristigen liquiden Mittel. Trotz aller Euphorie an den Kapitalmärkten dürfen wir die Risiken nie aus den Augen verlieren. Dabei halten wir Gold nicht aufgrund der geopolitischen Bedrohungslage, sondern viel mehr wegen der sukzessiven Entwertung der ungedeckten Währungen. Die jüngsten Entscheidungen der EZB sind da nur ein kleines Beispiel. Die langfristige Wertentwicklung des gelben Metalls unterstreicht diese Einschätzung. Konnte man 1999 zur Einführung des Euros noch für 1.000 Euro etwa 4 Unzen Gold erwerben, bekommt man heute nicht mal mehr eine Unze für diesen Geldbetrag.

Beitrag von Markus Steinbeis, Geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung

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