Das Ende des Märchens von der Zinswende

Kolumne von Markus Steinbeis, geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung gmbh

Die Notenbanken beginnen zu zögern – das Ende des Märchens von der Zinswende

Der schwärzeste Dezember seit Jahrzehnten an den Kapitalmärkten im abgelaufenen Jahr hat die Notenbanken aufgeschreckt. Die Turbulenzen an den Börsen sowie in weiten Teilen sich deutlich abschwächende Konjunkturdaten werden nicht ohne Folgen bleiben. In den kommenden Monaten dürfen die Realwirtschaft sowie die Finanzmärkte wieder auf eine extrem üppige Liquiditätsversorgung hoffen. Jene Liquidität, welche die Zentralbanken den Märkten eigentlich durch Zinserhöhungen und Bilanzverkürzungen wieder entziehen wollten. Das Projekt „Zinswende“ ist erwartungsgemäß krachend gescheitert. Vielmehr scheinen die sogenannten Währungshüter langsam nervös zu werden. Bei weiteren Turbulenzen an den Kapitalmärkten und/oder konjunkturellen Rückschlägen werden sie in Panik geraten und wieder sämtliche Notenpressen anwerfen, um das System zu stabilisieren.

FED – die mächtigste Notenbank tritt auf die Bremse

Es war wohl eine der schnellsten verbalen Kehrtwenden in der Geschichte der US-Notenbank FED. Die Turbulenzen im US-Credit-Markt erreichten Anfang Januar ihren Höhepunkt, als der Renditeaufschlag von US-Hochzinsanleihen auf 500 Basispunkte über US-Staatsanleihen anstieg. Dieses Stresssymptom in Kombination mit dem deutlichen Einbruch der US-Aktienkurse von den Septemberhochs ließen FED-Chef Jerome Powell einknicken. Er kündigte an, von weiteren Zinserhöhungen erst einmal Abstand zu nehmen und „auf die Märkte zu hören“. Nur zwei Wochen nach seiner Zinserhöhung am 20. Dezember des vergangenen Jahres mit anschließender Pressekonferenz, in der er weitere Zinserhöhungen und einen Abbau der

Notenbankbilanz ankündigte, vollzieht er einen kompletten Kurswechsel. Nun spricht Powell nicht mehr von Zinserhöhungen, sondern nur noch von Anpassungen. Zudem will die FED die Notenbankbilanz weniger deutlich reduzieren als bislang angenommen. Im Oktober 2017 hat sie mit dem Abbau ihrer im Zuge der quantitativen Lockerung aufgeblähten Bilanz angefangen. Seitdem ist das Wertpapierportfolio der Notenbank um knapp 400 Mrd. Dollar geschrumpft. Marktteilnehmer sorgten sich zunehmend um die negativen Folgen dieser Normalisierung.

Als Begründung für sein Umdenken lieferte Powell eine Reihe von Faktoren: nachlassende konjunkturelle Dynamik in weiten Teilen der Welt, zunehmende politische Risiken sowie sich verschlechternde Finanzierungsbedingungen. All diese Faktoren waren schon Ende vergangenen Jahres mehr als offensichtlich (wir haben oft darüber berichtet). Vielmehr haben die Finanzmärkte der Notenbank die Grenzen aufgezeigt. Genauso wie seine Vorgänger ist auch Powell erpressbar. Die Kapitalmärkte haben ihm signalisiert: „bis hierher und nicht weiter“. Nur kommt diesmal noch erschwerend hinzu, dass der Notenbank-Chef auch noch von US-Präsident Trump regelmäßig Druck bekommt, die Zinsen zu senken. Die Unabhängigkeit der Notenbank besteht wahrscheinlich nur noch auf dem Papier.

Die amerikanische Wirtschaft ist unverändert extrem konsumabhängig. Dieser Konsum ist stark kreditfinanziert, aber auch von Vermögenspreisen wie Immobilien und Aktien abhängig. Somit ist die latente Angst nicht unbegründet, dass eine Schwäche an den Immobilien- und Aktienmärkten irgendwann auf die Realwirtschaft überschwappt. Die Entwicklung bei den Verkäufen bestehender Häuser gibt schon seit längerem Anlass zur Sorge.

Das Vorgehen der US-Notenbank ist somit nicht neu. Im Zweifel entscheidet sie sich für eine expansivere Ausrichtung, um Stabilität an den Finanzmärkten zu erreichen. Einmal mehr hat sich damit bestätigt, dass die großen Volkswirtschaften bei einer Verknappung der Liquiditätszufuhr mit Entzugserscheinungen zu kämpfen haben. Die nominalen Verschuldungsniveaus sind mittlerweile in der Breite einfach zu hoch, sodass marginale Zinserhöhungen bereits zu einem deutlichen Anstieg der Zinsbelastung führen. Genau aus diesem Grund haben wir die Debatte über eine Zinswende immer als Phantomdiskussion ohne Substanz bezeichnet. Die Wahrscheinlichkeit für Zinssenkungen im Laufe des Jahres ist deutlich gestiegen.

Kann die Eurozone eine tiefe Rezession vermeiden?

Noch konnte das Schlimmste vermieden werden, aber das marginale Wachstum der Eurozone im vierten Quartal 2018 von 0,2 Prozent gegenüber dem Vorquartal gibt wenig Anlass zur Beruhigung. Ganz im Gegenteil: Die bis zuletzt gefallenen Stimmungsindikatoren deuten darauf hin, dass sich die Wachstumsdynamik sogar weiter abgeschwächt hat. Die Entwicklung der IFO-Geschäftserwartungen spiegelt den Ernst der Lage wieder. Auffallend und gleichzeitig besorgniserregend gestaltet sich hierbei die Situation Italiens. Das Land befindet sich mittlerweile in einer tiefen Rezession. Weite Teile der Wirtschaft waren und sind weiterhin nicht international wettbewerbsfähig, die populistische Regierung lässt jegliche haushaltspolitische Verantwortung vermissen und ein bankrottes Bankensystem lastet wie ein Damoklesschwert über Wirtschaft und Gesellschaft. Ein toxischer Cocktail, der sich da südlich des Brenners zusammenbraut und die Eurozone auf Jahre hinaus belasten dürfte.

Aber auch der einstige Musterknabe Deutschland kommt derzeit ins Straucheln. Als die Chefin des Internationalen Währungsfonds, Christine Lagarde, im Januar in Davos ihre neue Prognose für die Weltwirtschaft vorstellte, machte sich Ernüchterung breit. Sie zählte fünf Länder auf, die mit ihrer schlechten Performance das globale Wachstum in diesem Jahr dämpfen würden. Dass sie dabei Mexiko und die Türkei erwähnte, kam nicht wirklich überraschend. Dass Frankreich und Italien dabei waren, war auch nicht ganz unerwartet. Die Überraschung aber war: Die größte Revision nach unten nahm der IWF für Deutschland vor. Die Wachstumsrate für 2019 wurde hier um mehr als einen halben Prozentpunkt zurückgenommen: Von 1,9 Prozent auf 1,3 Prozent. Ähnlich vorsichtig präsentiert sich mittlerweile die Politik: Im neuen Jahreswirtschaftsbericht erwartet die Bundesregierung nur noch ein Wachstum von 1,0 Prozent für 2019. Vor wenigen Monaten war sie noch von 1,8 Prozent ausgegangen. Europas Wachstumsmotor fährt noch, aber er stottert. Es besteht deshalb kein Grund zur Panik, aber zu erhöhter Wachsamkeit.

Die Bundesrepublik wurde damit zum Bremsklotz der Weltwirtschaft degradiert. Natürlich gibt es dafür viele Ursachen, der entscheidende Belastungsfaktor liegt aber in der Automobilindustrie. Laut dessen Verband VDA brach der Output der PKW-Produktion im Januar 2019 um knapp 20 Prozent im Vergleich zum Vorjahresmonat ein. Es ist der dritte Rückgang in Folge in der deutschen Schlüsselindustrie. Der Dieselskandal und die Einführung des neuen WLTP-Verfahrens zur Abgasmessung von Autos dürften dabei eine bedeutende Rolle spielen. Letzteres hat sehr viel länger gedauert, als die Fachleute vermutet hatten. Es ist auch bis jetzt noch nicht abgeschlossen. Sollte sich der Absturz der Autobauer fortsetzen, ist es nur eine Frage der Zeit, bis unsere einstige Paradeindustrie die Gesamtwirtschaft zum Fallen bringt. Es besteht die Gefahr eines volkswirtschaftlichen Domino-Effekts mit einer negativen Kettenreaktion bei unzähligen kleinen und mittelständischen Betrieben.

Über 800.000 Menschen arbeiten in Deutschland bei den Automobilherstellern und deren Zulieferern. Doch das ist nicht alles: Mehrere Studien kommen zu dem Schluss, dass hierzulande etwa 1,8 Millionen Arbeitsplätze direkt oder indirekt von der Autoproduktion abhängig sind. Beispielhaft seien die Städte Wolfsburg, Ingolstadt und Stuttgart erwähnt. Wie dramatisch die Lage am deutschen Automobilmarkt eingebrochen ist zeigen auch jüngst die Unternehmensergebnisse der großen Hersteller und Zulieferindustrien.

Dennoch wäre es aus heutiger Sicht noch zu früh, eine tiefe Rezession in unserem Währungsraum zu prognostizieren, auch wenn die Gefahren zunehmen. Die Probleme in der Automobilindustrie sollten sich im weiteren Jahresverlauf etwas abschwächen. Dies verbessert die Wachstumsaussichten in den kommenden Monaten spürbar. Für eine Stabilisierung der Konjunktur lauern aber noch einige Gefahren: die anhaltende Schwäche der chinesischen Wirtschaft, der Handelskonflikt zwischen den USA und China und das Risiko eines harten Brexits. Es gibt aber gute Anzeichen dafür, dass uns von diesen drei Brandherden in den kommenden Wochen positive Nachrichten erreichen.

Weiterhin unverändert vorsichtiges Agieren an den Kapitalmärkten ratsam

Trotz der teilweisen Erholung an den internationalen Finanzmärkten im Januar bleiben wir bei unserer defensiven Grundausrichtung. Dividendenstarke Aktien aus wenig konjunktursensitiven Branchen, Anleihen von bonitätsstarken Emittenten sowie Edelmetalle sind in unseren Portfolien weiterhin prominent gewichtet. Insoweit behalten die detaillierten Ausführungen des vergangenen Monatsreports ihre volle Gültigkeit.

Kursrückgänge bieten aber auch Chancen. Nach den teils panikartigen Verkäufen im vergangenen Jahr notieren die Aktien vieler erstklassiger Unternehmen wieder auf äußerst attraktiven Bewertungsniveaus. Insbesondere in Europa gab es teils völlig überzogene Abschläge bei kleinen und mittleren Unternehmen. So ist sie die Börse, sie neigt zu Übertreibungen in beide Richtungen. Zwischendurch spielen die Kurse verrückt. Kurseinbrüche von 50 Prozent und mehr waren keine Seltenheit. Kurzfristig ist das Geschehen an der Börse oft irrational, langfristig ist sie aber sehr rational.

Genau daraus entstehen Opportunitäten. Es ist an der Zeit, den europäischen und deutschen Mittelstand wieder sehr genau zu analysieren und die Perlen Stück für Stück einzusammeln. Viele Weltmarktführer sind derzeit mit einem deutlichen Bewertungsabschlag zu haben. Große Schwankungen an den Kapitalmärkten sind also nicht nur Risiko, sondern bieten vor allem auch Chancen.

 

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