Handelskonflikt 2.0

Das Wiederaufflammen des Handelskonflikts zwischen den USA und China kam für viele überraschend – auch für uns. US-Präsident Trump hat in den vergangenen Wochen immer wieder auf den positiven Verlauf der Verhandlungen hingewiesen und damit angedeutet, dass eine Lösung in Reichweite sei. Doch das Blatt hat sich gewendet: Plötzlich wirft er den Chinesen Wortbruch vor und erhöht die Sonderzölle auf chinesische Importe im Wert von 200 Mrd. US-Dollar von 10% auf 25%. Die USA setzen damit im Handelsstreit mit China auf eine nächste Eskalationsstufe. Über die Hintergründe kann nur spekuliert werden: Verhandlungstaktik oder einfach nur Unberechenbarkeit mit einer Prise Jähzorn? Auf alle Fälle ist die Hoffnung auf eine gütliche Beilegung des chinesisch-amerikanischen Handelsstreits vorerst verflogen. Vielmehr zeigen die jüngsten Entwicklungen Trumps Bereitschaft, mehr wirtschaftlichen und politischen Schaden zu riskieren, da er anscheinend davon überzeugt ist, dass Handelskriege letztendlich gewinnbar sind. Zwar sollen nach offiziellen Angaben die Gespräche weitergehen, vorsorglich wurde aber der US-Handelsbeauftragte Robert Lighthizer beauftragt, zusätzliche Zölle auf chinesische Produkte im Wert von über 300 Milliarden US-Dollar und damit eine neue Drohkulisse vorzubereiten. Mit diesem Schritt wären alle Importe aus China mit Sonderzöllen belastet. Eine kurze Chronologie der Ereignisse entnehmen Sie nachfolgender Tabelle. Darin sind sowohl das Inkrafttreten der Zölle sowie der voraussichtlich betroffene Einfuhrwert aufgeführt.

Wer bezahlt die Zölle?

US-Präsident Trump versucht der Öffentlichkeit zu vermitteln, dass die Zölle vor allem von China getragen werden. In der Realität leiden aber nicht nur China, sondern auch die Amerikaner unter den Strafzöllen der eigenen Regierung. Zweifellos verteuern die Abgaben die Einfuhren von chinesischen Zwischen- und Endprodukten. Somit werden sowohl US-Unternehmen, als auch vor allem US-Konsumenten belastet. Schon vor der jüngsten Eskalation beklagten Experten, dass Trumps Zollspirale die Vereinigten Staaten im laufenden Jahr mindestens 0,1 Prozentpunkte an Wachstum kosten würde. Durch die neuen Raten könnte sich diese Zahl sogar verdreifachen, warnt das Beratungsinstitut Oxford Economics. Die Vergeltungsmaßnahmen gegen amerikanische Unternehmen, die China bereits angekündigt hat, sind da noch gar nicht berücksichtigt.

Die in 2018 erhobenen Zölle wurden noch derart ausgestaltet, dass vor allem chinesische Anbieter getroffen werden sollten. Die internationalen Supply-Chains waren das Angriffsziel. Dies wirkte sich aber natürlich auch auf US-Unternehmen negativ aus. Es war und ist aber immer noch die Hoffnung der US-Administration, dass die erhöhten Importkosten von den heimischen Produzenten mit einer reduzierten Marge kompensiert werden können. Die jüngste Zollerhöhung sowie die geplanten Maßnahmen dürften die US-Konsumenten jedoch deutlicher spüren, trifft die Zollerhöhung doch auf eine Bandbreite von etwa 5.700 verschiedene Produktkategorien zu. Meist handelt es sich um billige Konsumartikel, angefangen von gekochtem Gemüse über Weihnachtsbeleuchtung bis hin zu Hochstühlen für Babys. Werden die Zölle, wie angedroht, auf alle chinesischen Importe ausgeweitet, sind US-Konsumenten wieder die leidtragenden. Die Liste, der bis dato noch nicht mit Sonderzöllen belegten Güter lässt dies erahnen.

In einer aktuellen Studie stellen Forscher der US-Notenbank (FED) und der Universitäten von Princeton und Columbia unter anderem fest, dass letztlich die US-Verbraucher die gesamte Last der Zölle tragen werden, wobei sich deren Realeinkommen jetzt schon um 1,4 Mrd US-Dollar pro Monat (0,1% der Realeinkommen) verringert haben. Auch hier ist die jüngste Eskalation noch nicht eingerechnet.

Chinas Verhandlungsposition

Die zuletzt verschärfte Gangart der Trump-Administration zeigt, dass sie sich nicht mit einer Minimallösung zufriedengeben will, bei der die Chinesen zusätzliche Käufe von amerikanischen Produkten zusagen (Reduzierung des US-Handelsdefizits), aber bei strukturellen Fragen keine wirklichen Zugeständnisse machen. An dieser Position Chinas dürfte sich aber aus unserer Sicht vorerst nichts ändern, denn das Land verfolgt eine sehr langfristige Strategie und verfügt über eine komfortable Verhandlungsposition. Kurzfristige wirtschaftliche Schwächen und Verwerfungen können bis auf weiteres mit staatlichen Stimulierungsmaßnahmen gemildert oder gar ausgeglichen werden. Beispielhaft seien die derzeit aufgelegten Konjunkturpakete über 600 Mrd. US-Dollar zu erwähnen. Mit dem Senken der Mindestreserveanforderungen und dem Auflegen von weiteren Infrastrukturanleihen hat die chinesische Regierung dem Land Medizin für eine Eskalation und einen Abschwung bereits jüngst wieder verabreicht.

In den USA ist dies nur eingeschränkt möglich. So ist es für uns auch nicht verwunderlich, dass Trump und sein Vize Mike Pence in den vergangenen Wochen immer wieder die FED zu Zinssenkungen aufgefordert haben. Quasi ein gelpolitisches Auffangnetz für potentielle Wachstumseinbußen. Ebenso wurde eine Wiederaufnahme der Anleihekäufe (Quantitative Easing) angeregt. Letzteres könnte einmal wichtig und notwendig werden, wenn man bedenkt, dass China der größte Gläubiger der Vereinigten Staaten ist.

Es scheint, als benötige Trump einen „Deal“ nötiger als das Reich der Mitte. Im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im kommenden Jahr ist er dringend auf eine starke Volkswirtschaft angewiesen. Immer wieder stellte er in der Vergangenheit seine Präsidentschaft aufgrund der robusten Konjunktur und steigenden Aktienkursen in ein positives Licht. Daran lässt er sich messen. Für den Kurseinbruch im letzten Herbst machte er die Zinserhöhungen der US-Notenbank verantwortlich. Wenn aber die Wirtschaft und die Kapitalmärkte wegen der Zölle schwächeln, die nichts anderes als eine Steuer für Konsumenten und Unternehmen darstellen, muss er das auf seine eigene Kappe nehmen. Damit würde die Wahrscheinlichkeit seine Wiederwahl deutlich sinken.

Chinas Planungshorizont dagegen ist wesentlich länger. Die Regierung wird nicht bereit sein, ihren überaus erfolgreichen und sehr langfristigen Wachstumsplan (über 50 Jahre!) für einen US-Präsidenten zu opfern, der spätestens in fünf Jahren nicht mehr im Amt sein wird. Und die Wahrscheinlichkeit ist eher gering, dass Trumps Nachfolger dessen aggressive und rücksichtslose Wirtschafts- und Außenpolitik fortführen wird.

Wir gehen davon aus, dass auch die chinesische Seite einen eskalierenden Handelskrieg vermeiden will. Schließlich feiert das Regime im Oktober 2019 den 70. Jahrestag der Volksrepublik. Idealerweise kann zuvor eine gesichtswahrende Einigung präsentiert werden. Die Gespräche werden weitergehen, Eskalation und Entspannung dürften sich in diesem Prozess immer wieder abwechseln. Gut möglich, dass man sich in Handelsfragen annähert, die grundlegenden Dinge sind aber kaum zu lösen, geht es doch um den globalen Machtanspruch zweier unterschiedlicher Systeme. So unterstrich Chinas stellvertretender Premierminister Liu He seine Anforderung an eine Einigung. Der Text „muss für die Würde eines Landes ausgewogen sein“, sagte er. Liu bekräftigte, China und die USA versuchten „sich auf halbem Weg zu treffen“, trotz unterschiedlicher Ansichten zu einigen wichtigen Themen. Wir gehen davon aus, dass beide Verhandlungsseiten zu einer gesichtswahrenden Lösung in den kommenden Wochen gelangen werden. Zu viel steht auf dem Spiel. Aufgrund der geopolitischen Dimension, dürfte es aber wohl nicht mehr werden als eine Art Waffenruhe.

Die Kapitalmärkte reagieren nervös

Es gibt viele Einflussfaktoren auf die Konjunkturentwicklung und die Unternehmensgewinne. Der Handelskonflikt ist nur einer davon, wenngleich ein wichtiger. Wenn sich die zwei weltweit größten Volkswirtschaften streiten, hat das in einer globalisierten Welt weitreichende Konsequenzen. 19 % der chinesischen Exporte finden den Weg in die USA; nach China gehen 7% der US-Exporte. Eine Beeinträchtigung dieser Handelsströme kann empfindliche Konsequenzen für Drittländer im Rahmen internationaler Wertschöpfungsketten bedeuten. Erste Symptome sind bereits erkennbar. Hat dieser Handelskonflikt das Potential die Weltwirtschaft in eine Rezession zu stürzen? Wir glauben nicht, da insbesondere China (siehe oben) als auch die USA mit fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen gegensteuern könnten. Ein konjunktureller Belastungsfaktor bleibt die jüngste Eskalation aber allemal. In einem Umfeld, in dem viele westliche Volkswirtschaften mit einer Konjunktur-abkühlung konfrontiert werden, kommt die Zuspitzung allerdings zur Unzeit, ging die Börsenrally doch mit einem insgesamt schwächeren wirtschaftlichen Umfeld einher. Das zarte Pflänzchen einer konjunkturellen Belebung im verarbeitenden Gewerbe könnte zertrampelt werden. Zudem ist dies alles andere als ein gutes Vorzeichen für den schwelenden Konflikt mit der EU zum Thema Autoimporte.

Folgerichtig hat die Entwicklung auch Spuren an den Kapitalmärkten hinterlassen. Die Aktienkurse gaben auf der ganzen Welt nach, vor allem in China. Insbesondere bei Aktienanlagen haben die Risiken für die Unternehmensgewinnperspektiven, die maßgeblich von einem funktionierenden internationalen Handel abhängen, maßgeblich zugenommen.

Da die Weltwirtschaft nach wie vor wächst, besteht für Anleger aber noch kein Anlass zur Panik. Korrekturen sind aber unbedingt einzuplanen. Mit unserer stärkeren Ausrichtung auf höherwertige Anlagen haben wir schon vor Monaten damit begonnen, unsere Portfolios etwas widerstandsfähiger zu machen. Sollte der sich zuspitzende Streit in eine Spirale von neuen Zöllen und weiteren Gegenmaßnahmen münden, müssten wir das Risiko in unseren Strategien allerdings noch weiter reduzieren.

Eine Welt widersprüchlicher Signale

In einem Umfeld zunehmender ökonomischer Risiken und rückläufigem Wirtschafts-wachstum ist in der Kapitalanlage erhöhte Wachsamkeit angebracht. Anleger haben in diesen Wochen extrem widersprüchliche Signale zu bewerten. Während die Konjunkturindikatoren insbesondere in Europa, sich in Teilbereichen deutlich verschlechtern, signalisieren die Notenbanken weltweit ihre Entschlossenheit, das Finanzsystem mit hoher Liquidität zu versorgen. Aber ist das ausreichend? Ausreichend, um diesen historischen Konjunktur- und Börsenauf-schwung weiter am Leben zu erhalten? Im März feierte der Aufschwung am Aktienmarkt seinen zehnjährigen Geburtstag. Seit März 2009 stieg der amerikanische Aktienmarkt durchschnittlich über 12 Prozent pro Jahr. Die meisten internationalen Aktienmärkte beteiligten sich an der Party. Was verursachte diesen phänomenalen Anstieg und was bedeutet das für die Zukunft?

Wie wir immer wieder betonen, kann die Geldpolitik als ursächlich für den Aufschwung der meisten Anlagegüter herangezogen werden. Die extreme geldpolitische Stimulierung erzeugt eine nachhaltige Inflation der Vermögenspreise. Skeptiker führen immer wieder das Argument an, dass dieser künstliche Aufschwung in absehbarer Zeit zu Ende geht und die Vermögenspreise implodieren, wenn sich die Geldpolitik wieder normalisiert. Dieser Behauptung stimmen wir zwar zu, halten aber eine restriktivere oder normalisierte Geldpolitik für ausgeschlossen. Und zwar auf unbestimmte Zeit. Es wird seitens der Notenbanken immer wieder Versuche geben, eine Art „Normalisierung“ einzuleiten. Dies aber verursacht früher oder später konjunkturelle Bremsspuren und Turbulenzen an den Kapitalmärkten. Die Folge ist eine noch expansivere monetäre Gangart. Das Jahr 2018 und die Kehrtwende der Notenbanken im ersten Quartal 2019 war dafür ein mustergültiges Beispiel. Für uns stellt sich die Frage, ob die bislang eingeleiteten und verbal angekündigten Maßnahmen den weltweiten konjunkturellen Wachstumspfad stabilisieren können. Wenn ja, ist mit einem weiteren Aufschwung der Vermögenspreise in diesem Jahr zu rechnen. Wenn nein, könnte es an den Börsen noch ein wenig ruppig werden, bis weitere geld- und fiskalpolitische Hilfspakete erzwungen werden. Der Kontrolle des Risikos in der Vermögensanlage sollte daher in den kommenden Monaten weiterhin eine erhöhte Bedeutung zukommen.

Notenbanken reagieren auf schwächere Fundamentaldaten

Aus unserer Sicht wird sich die Weltwirtschaft im Jahresverlauf moderat abschwächen. Dies konstatiert mittlerweile auch der Internationale Währungsfonds (IWF). Das globale Wirtschaftswachstum hat laut IWF-Chefin Christine Lagarde weiter an Dynamik verloren. Sie verwies auf zunehmende Spannungen im Handel und schwierigere Finanzierungs-bedingungen. Allerdings würde die Neuausrichtung der Federal Reserve und anderer Notenbanken in der Zins- und Geldpolitik in der 2. Jahreshälfte 2019 das Wachstum unterstützen. Der IWF hatte zuletzt im Januar die Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft per 2019 von 3,7 Prozent auf 3,5 Prozent gekürzt. Wir gehen davon aus, dass diese Prognose in den kommenden Wochen weiter nach unten angepasst werden muss. Insbesondere in Europa zeigen sich dunkle Wolken am Konjunkturhimmel. So hat EZB-Chef Mario Draghi jüngst den Ausblick für das Wirtschaftswachstum der Euro-Zone für 2019 von 1,7 Prozent auf nur mehr 1,1 Prozent eingedampft. Beim Blick auf die anhaltend schwachen Konjunkturdaten aus der Eurozone müsste vielen Investoren klar sein, dass das längst nicht die letzte Senkung der Prognose sein dürfte. Zwar entwickelt sich die Binnennachfrage weiterhin erfreulich, aber das verarbeitende Gewerbe kämpft mittlerweile in weiten Teilen mit rezessiven Tendenzen. Was die Entwicklung vieler Aktienkurse von Gesellschaften in konjunktursensiblen Branchen bereits im vergangenen Jahr angekündigt hat, zeigt sich nun an den harten Konjunkturzahlen. Davon bleibt auch Deutschland nicht verschont. Der deutschen Wirtschaft geht zunehmend die Luft aus. Im Februar sind die Auftragseingänge um mehr als 4 Prozent eingebrochen, so stark wie seit zwei Jahren nicht mehr. Die Bestellungen aus dem Ausland schrumpften gleich um 6 Prozent. Die Schwäche der deutschen Wirtschaft hat im vergangenen Jahr in der Autobranche begonnen und sich seitdem auf die gesamte Industrie ausgebreitet. Die Konjunktur schwächt sich immer stärker ab. Manche sprechen von einer drohenden Rezession. Umgekehrt ist der Arbeitsmarkt aber so stabil wie selten. Die Arbeitslosenquote ist in Deutschland so niedrig wie zuletzt vor 40 Jahren. Also auch in Deutschland: Eine Welt voller widersprüchlicher Signale.

Stehen wir nun unmittelbar vor einer großen Rezession? Wir erachten die Wahrscheinlichkeit dafür als gering. Erstens dürften sich die politischen Risiken langsam zurückbilden. Sowohl beim Handelskonflikt zwischen USA und China als auch im Brexit-Chaos stehen die Zeichen auf Entspannung. Dies könnte konjunkturelle Nachholeffekte auslösen. Zweitens lassen sich erste zarte Pflänzchen einer Konjunkturerholung in China ausmachen. Und drittens haben die mächtigen Notenbanken bereits eingelenkt.

Weder werden die Federal Reserve und schon gar nicht die Europäische Zentralbank (EZB) auf absehbare Zeit die Zinsen erhöhen. Ganz im Gegenteil, die Zinsen werden fallen. Die Notenbanken werden alles tun, um eine Rezession zu unterbinden, ansonsten ist es lediglich eine Frage der Zeit, bis unser auf Kredit und kontinuierlichem Wachstum basierendes Wirtschafts- und Finanzsystem kollabiert.

China – Hoffnung für die Weltwirtschaft

China ist mächtig. China ist wichtig. Das Land der Mitte trägt knapp 40 Prozent zum weltweiten Wirtschaftswachstum bei.

Insbesondere in der exportorientierten europäischen Wirtschaft sind derzeit alle Augen gegen Osten gerichtet. Erholt sich das Land, erholt sich die globale Wirtschaft. Kein Wunder also, dass auch wir den konjunkturellen Datenkranz aus China sehr genau beobachten. Einige Frühindikatoren geben in der Tat Anlass zur Hoffnung. Einzelne Einkaufsmanagerindizes könnten einen Boden gefunden haben. Auch die Geldmenge M1 könnte sich stabilisieren. Die von der Regierung implementierten Maßnahmen sollten demnächst ihre Wirkung entfalten.

Obwohl die chinesische Wirtschaft im vergangenen Jahr ein reales Wachstum von 6,8 Prozent erreichte, haben diverse Einflussfaktoren (Schuldenabbau, Handelsstreit etc.) deutliche Bremsspuren hinterlassen. Als Reaktion wurde nun ein umfangreiches Konjunkturprogramm geschnürt. Im laufenden Jahr setzt die Regierung dem Abschwung eine aktive Fiskalpolitik, eine weitere Lockerung der Geldpolitik und das Fortsetzen von Strukturreformen entgegen.

So wurden im Zuge einer Steuerreform die Steuern und Abgaben für Unternehmen deutlich gesenkt. Diese Entlastungen sollten im laufenden Jahr ihre volle Wirkung entfalten können. Darüber hinaus wurde beschlossen, insbesondere die privatwirtschaftlichen Unternehmen besser mit Krediten zu versorgen, um damit die Finanzierungskosten zu reduzieren. Sollten diese Bemühungen nicht den gewünschten Erfolg bringen, halten wir auch Zinssenkungen der Notenbank für möglich. Und schließlich werden die Investitionen in die Infrastruktur belebt. Während im Jahr 2018 die Ausgaben für den Ausbau der Infrastruktur stagnierten, sollen diese im laufenden Jahr durch die Bereitstellung der entsprechenden Finanzierungs-möglichkeiten wieder um 6 bis 8 Prozent wachsen.

Dieses Maßnahmenbündel stärkt unsere Erwartung, dass sich die chinesische Wirtschaft allmählich stabilisieren wird. Die China-Exporte Deutschlands und des Euroraums sollten sich entsprechend in der zweiten Jahreshälfte erholen und wieder für Zuversicht an den Börsen sorgen.

Ein erfreuliches erstes Quartal an den Kapitalmärkten: Und nun?

Viele Anlageklassen haben sich im ersten Quartal gut entwickelt. Wir führen diese Bewegung in erster Linie auf den abrupten Strategiewechsel der Notenbanken zurück. So hat die Federal Reserve ihren Plan der graduellen Zinserhöhungen wieder in der Schublade verschwinden lassen. Zusätzlich wirkten die Entspannungssignale im Handelsstreit zwischen USA und China

unterstützend. Die große Frage ist nun: Wie weit können insbesondere die Aktienmärkte mit dem geldpolitischen Rückenwind noch steigen, wenn sich gleichzeitig die ökonomischen Rahmenbedingungen eintrüben? Aus unserer Sicht haben die Kapitalmärkte sowohl die Handelsentspannung als auch die Geldpolitik mittlerweile adäquat eingepreist. Nun müssen sich die Konjunkturdaten stabilisieren mit entsprechend positiven Implikationen auf die Unternehmensgewinne. Der Abwärtstrend beim Wirtschaftswachstum muss in eine neue Belebung übergehen.

Die Voraussetzungen dafür sind zweifelsohne gegeben. Es sieht so aus, dass die aktuelle Konjunkturschwäche nur unter außer-gewöhnlichen Umständen (ungeordneter Brexit, neue Handelsbeschränkungen etc.) zu einer Rezession in den kommenden Monaten führen wird. Die zyklischen Schwankungen der Wirtschaft werden auch in Zukunft geringer sein, als wir das aus den vergangenen Jahrzehnten kennen. Dafür sorgt die (Geld-) Politik. Das sind auch gute Nachrichten für den Kapitalmarkt. Die Aktienkurse werden nach Auslaufen des Abschwungs weiter steigen. Die Zinsen bleiben niedrig. Kurzfristig sind allerdings Rückschläge an den Aktienmärkten möglich und sichere Häfen wie gute Anleihen sowie Gold sollten im Blick der Anleger bleiben.

Aktueller Marktbericht zu REITs

Beitrag von Götz-Bodo Druschke, B&I Capital AG

REITs haben sich im Aktienausverkauf von September bis Oktober 2018 aufgrund Ihres defensiven Charakters noch gut gehalten, wurden aber dann im Dezember zusammen mit allen anderen Sektoren getroffen, als die FED die Zinsen nochmals anhob und weiterhin den Eindruck steigender Zinsen vermittelte. So hat der Dezember 2018 im Alleingang das  Gesamtjahresminus von ca. 5.5% eingebracht.

Bedingt u.a. durch die dann folgende Umkehr der Notenbankpolitik rund um den Globus, angeführt von der FED, zeigt sich der REITs-Sektor seit Ende Dezember stark erholt mit einem Plus von knapp 11% im Jahr 2019. Trotz des rasanten Anstiegs und der Tatsache, dass die Januarerholung u.U. nach zu viel, zu schnell aussieht, liegt die Performance der letzte drei Monate nur bei 4.2%.

Der REIT-Markt ist nach den gängigen Parametern wie beispielsweise Immobilienwert zu Aktienwert oder dem Renditespread zwischen laufender Dividendenrendite und der „risikolosen“ Staatsanleihenrendete fair bewertet. Die Dividendenwachstumsaussichten sind nach wie vor intakt. So liegen z.B. die Leerstandszahlen bei zentralen Büroimmobilien z.B. in Tokyo, japanischen Regionalstädten und auch in Hong Kong auf historischen tiefen Niveaus – zum Teil deutlich unter 2% Leerstand.

Ein Umstand der REITs als Immobilienbestandshaltern bei Mietverlängerungen und besser noch bei Neuvermietungen in die Hände spielt, da sich in einem solchen Umfeld die Mieten je nach Markt zwischen 5 und 15% erhöhen lassen. Was unmittelbar zu entsprechend steigenden Dividenden führt. Die weltweit andauernde Tiefzinsphase hingegen befeuert weiterhin die Jagd nach Rendite der grossen Kapitalsammelstellen, wie z.B. Pensionskassen und Versicherungen, welche zig Milliarden an Commitments bei Private Equity Häusern wie z.B. Blackstone für Private Equity Real Estate Fonds abgegeben haben. Diese Gelder müssen früher oder später im Wettbieten mit zahlreichen Interessenten in physische Immobilien investiert werden.

Dieser Trend hat für REITs drei Folgen, zwei positiv und eine macht das Geschäft schwieriger:

1.) REITs können non-core Immobilien, welche für sie kein weiteres Potential bieten, zu sehr hohen Preisen verkaufen,

2.) handelt ein REITs, wie im Dezember 2018, deutlich unter dem Wert seines Immobilienwert, treten die PE Fonds auf den Plan und sind an einer kompletten Übernahme interessiert, um z.B. über ein De-Listing an die Immobilien zukommen, was dann den Aktienkurs wieder antreiben kann und

3.) REITs können im Wettbieten um neue Immobilien nicht mit anderen Käufergruppen mithalten, da sie aufgrund der Pflicht zur Ausschüttung der ordentlichen Erträge als Dividende kein Kapital auf der Bilanz haben und so stets neues Kapital aufnehmen müssen, welches sie von Investoren jedoch nur für wertsteigernde Zukäufe erhalten. D.h. ist der Kaufpreis für die Immobilie zu hoch, würde der REIT seine Investoren verwässern und Wert zerstören, so kann er nicht mehr höher bieten und sollte sowohl von der Kapitalerhöhung als auch diesem Zukauf absehen. Ein guter REIT wird stets so verfahren und im Interesse seiner bestehenden Investoren handeln.

Beitrag von Götz-Bodo Druschke, B&I Capital AG

Das Ende des Märchens von der Zinswende

Kolumne von Markus Steinbeis, geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung gmbh

Die Notenbanken beginnen zu zögern – das Ende des Märchens von der Zinswende

Der schwärzeste Dezember seit Jahrzehnten an den Kapitalmärkten im abgelaufenen Jahr hat die Notenbanken aufgeschreckt. Die Turbulenzen an den Börsen sowie in weiten Teilen sich deutlich abschwächende Konjunkturdaten werden nicht ohne Folgen bleiben. In den kommenden Monaten dürfen die Realwirtschaft sowie die Finanzmärkte wieder auf eine extrem üppige Liquiditätsversorgung hoffen. Jene Liquidität, welche die Zentralbanken den Märkten eigentlich durch Zinserhöhungen und Bilanzverkürzungen wieder entziehen wollten. Das Projekt „Zinswende“ ist erwartungsgemäß krachend gescheitert. Vielmehr scheinen die sogenannten Währungshüter langsam nervös zu werden. Bei weiteren Turbulenzen an den Kapitalmärkten und/oder konjunkturellen Rückschlägen werden sie in Panik geraten und wieder sämtliche Notenpressen anwerfen, um das System zu stabilisieren.

FED – die mächtigste Notenbank tritt auf die Bremse

Es war wohl eine der schnellsten verbalen Kehrtwenden in der Geschichte der US-Notenbank FED. Die Turbulenzen im US-Credit-Markt erreichten Anfang Januar ihren Höhepunkt, als der Renditeaufschlag von US-Hochzinsanleihen auf 500 Basispunkte über US-Staatsanleihen anstieg. Dieses Stresssymptom in Kombination mit dem deutlichen Einbruch der US-Aktienkurse von den Septemberhochs ließen FED-Chef Jerome Powell einknicken. Er kündigte an, von weiteren Zinserhöhungen erst einmal Abstand zu nehmen und „auf die Märkte zu hören“. Nur zwei Wochen nach seiner Zinserhöhung am 20. Dezember des vergangenen Jahres mit anschließender Pressekonferenz, in der er weitere Zinserhöhungen und einen Abbau der

Notenbankbilanz ankündigte, vollzieht er einen kompletten Kurswechsel. Nun spricht Powell nicht mehr von Zinserhöhungen, sondern nur noch von Anpassungen. Zudem will die FED die Notenbankbilanz weniger deutlich reduzieren als bislang angenommen. Im Oktober 2017 hat sie mit dem Abbau ihrer im Zuge der quantitativen Lockerung aufgeblähten Bilanz angefangen. Seitdem ist das Wertpapierportfolio der Notenbank um knapp 400 Mrd. Dollar geschrumpft. Marktteilnehmer sorgten sich zunehmend um die negativen Folgen dieser Normalisierung.

Als Begründung für sein Umdenken lieferte Powell eine Reihe von Faktoren: nachlassende konjunkturelle Dynamik in weiten Teilen der Welt, zunehmende politische Risiken sowie sich verschlechternde Finanzierungsbedingungen. All diese Faktoren waren schon Ende vergangenen Jahres mehr als offensichtlich (wir haben oft darüber berichtet). Vielmehr haben die Finanzmärkte der Notenbank die Grenzen aufgezeigt. Genauso wie seine Vorgänger ist auch Powell erpressbar. Die Kapitalmärkte haben ihm signalisiert: „bis hierher und nicht weiter“. Nur kommt diesmal noch erschwerend hinzu, dass der Notenbank-Chef auch noch von US-Präsident Trump regelmäßig Druck bekommt, die Zinsen zu senken. Die Unabhängigkeit der Notenbank besteht wahrscheinlich nur noch auf dem Papier.

Die amerikanische Wirtschaft ist unverändert extrem konsumabhängig. Dieser Konsum ist stark kreditfinanziert, aber auch von Vermögenspreisen wie Immobilien und Aktien abhängig. Somit ist die latente Angst nicht unbegründet, dass eine Schwäche an den Immobilien- und Aktienmärkten irgendwann auf die Realwirtschaft überschwappt. Die Entwicklung bei den Verkäufen bestehender Häuser gibt schon seit längerem Anlass zur Sorge.

Das Vorgehen der US-Notenbank ist somit nicht neu. Im Zweifel entscheidet sie sich für eine expansivere Ausrichtung, um Stabilität an den Finanzmärkten zu erreichen. Einmal mehr hat sich damit bestätigt, dass die großen Volkswirtschaften bei einer Verknappung der Liquiditätszufuhr mit Entzugserscheinungen zu kämpfen haben. Die nominalen Verschuldungsniveaus sind mittlerweile in der Breite einfach zu hoch, sodass marginale Zinserhöhungen bereits zu einem deutlichen Anstieg der Zinsbelastung führen. Genau aus diesem Grund haben wir die Debatte über eine Zinswende immer als Phantomdiskussion ohne Substanz bezeichnet. Die Wahrscheinlichkeit für Zinssenkungen im Laufe des Jahres ist deutlich gestiegen.

Kann die Eurozone eine tiefe Rezession vermeiden?

Noch konnte das Schlimmste vermieden werden, aber das marginale Wachstum der Eurozone im vierten Quartal 2018 von 0,2 Prozent gegenüber dem Vorquartal gibt wenig Anlass zur Beruhigung. Ganz im Gegenteil: Die bis zuletzt gefallenen Stimmungsindikatoren deuten darauf hin, dass sich die Wachstumsdynamik sogar weiter abgeschwächt hat. Die Entwicklung der IFO-Geschäftserwartungen spiegelt den Ernst der Lage wieder. Auffallend und gleichzeitig besorgniserregend gestaltet sich hierbei die Situation Italiens. Das Land befindet sich mittlerweile in einer tiefen Rezession. Weite Teile der Wirtschaft waren und sind weiterhin nicht international wettbewerbsfähig, die populistische Regierung lässt jegliche haushaltspolitische Verantwortung vermissen und ein bankrottes Bankensystem lastet wie ein Damoklesschwert über Wirtschaft und Gesellschaft. Ein toxischer Cocktail, der sich da südlich des Brenners zusammenbraut und die Eurozone auf Jahre hinaus belasten dürfte.

Aber auch der einstige Musterknabe Deutschland kommt derzeit ins Straucheln. Als die Chefin des Internationalen Währungsfonds, Christine Lagarde, im Januar in Davos ihre neue Prognose für die Weltwirtschaft vorstellte, machte sich Ernüchterung breit. Sie zählte fünf Länder auf, die mit ihrer schlechten Performance das globale Wachstum in diesem Jahr dämpfen würden. Dass sie dabei Mexiko und die Türkei erwähnte, kam nicht wirklich überraschend. Dass Frankreich und Italien dabei waren, war auch nicht ganz unerwartet. Die Überraschung aber war: Die größte Revision nach unten nahm der IWF für Deutschland vor. Die Wachstumsrate für 2019 wurde hier um mehr als einen halben Prozentpunkt zurückgenommen: Von 1,9 Prozent auf 1,3 Prozent. Ähnlich vorsichtig präsentiert sich mittlerweile die Politik: Im neuen Jahreswirtschaftsbericht erwartet die Bundesregierung nur noch ein Wachstum von 1,0 Prozent für 2019. Vor wenigen Monaten war sie noch von 1,8 Prozent ausgegangen. Europas Wachstumsmotor fährt noch, aber er stottert. Es besteht deshalb kein Grund zur Panik, aber zu erhöhter Wachsamkeit.

Die Bundesrepublik wurde damit zum Bremsklotz der Weltwirtschaft degradiert. Natürlich gibt es dafür viele Ursachen, der entscheidende Belastungsfaktor liegt aber in der Automobilindustrie. Laut dessen Verband VDA brach der Output der PKW-Produktion im Januar 2019 um knapp 20 Prozent im Vergleich zum Vorjahresmonat ein. Es ist der dritte Rückgang in Folge in der deutschen Schlüsselindustrie. Der Dieselskandal und die Einführung des neuen WLTP-Verfahrens zur Abgasmessung von Autos dürften dabei eine bedeutende Rolle spielen. Letzteres hat sehr viel länger gedauert, als die Fachleute vermutet hatten. Es ist auch bis jetzt noch nicht abgeschlossen. Sollte sich der Absturz der Autobauer fortsetzen, ist es nur eine Frage der Zeit, bis unsere einstige Paradeindustrie die Gesamtwirtschaft zum Fallen bringt. Es besteht die Gefahr eines volkswirtschaftlichen Domino-Effekts mit einer negativen Kettenreaktion bei unzähligen kleinen und mittelständischen Betrieben.

Über 800.000 Menschen arbeiten in Deutschland bei den Automobilherstellern und deren Zulieferern. Doch das ist nicht alles: Mehrere Studien kommen zu dem Schluss, dass hierzulande etwa 1,8 Millionen Arbeitsplätze direkt oder indirekt von der Autoproduktion abhängig sind. Beispielhaft seien die Städte Wolfsburg, Ingolstadt und Stuttgart erwähnt. Wie dramatisch die Lage am deutschen Automobilmarkt eingebrochen ist zeigen auch jüngst die Unternehmensergebnisse der großen Hersteller und Zulieferindustrien.

Dennoch wäre es aus heutiger Sicht noch zu früh, eine tiefe Rezession in unserem Währungsraum zu prognostizieren, auch wenn die Gefahren zunehmen. Die Probleme in der Automobilindustrie sollten sich im weiteren Jahresverlauf etwas abschwächen. Dies verbessert die Wachstumsaussichten in den kommenden Monaten spürbar. Für eine Stabilisierung der Konjunktur lauern aber noch einige Gefahren: die anhaltende Schwäche der chinesischen Wirtschaft, der Handelskonflikt zwischen den USA und China und das Risiko eines harten Brexits. Es gibt aber gute Anzeichen dafür, dass uns von diesen drei Brandherden in den kommenden Wochen positive Nachrichten erreichen.

Weiterhin unverändert vorsichtiges Agieren an den Kapitalmärkten ratsam

Trotz der teilweisen Erholung an den internationalen Finanzmärkten im Januar bleiben wir bei unserer defensiven Grundausrichtung. Dividendenstarke Aktien aus wenig konjunktursensitiven Branchen, Anleihen von bonitätsstarken Emittenten sowie Edelmetalle sind in unseren Portfolien weiterhin prominent gewichtet. Insoweit behalten die detaillierten Ausführungen des vergangenen Monatsreports ihre volle Gültigkeit.

Kursrückgänge bieten aber auch Chancen. Nach den teils panikartigen Verkäufen im vergangenen Jahr notieren die Aktien vieler erstklassiger Unternehmen wieder auf äußerst attraktiven Bewertungsniveaus. Insbesondere in Europa gab es teils völlig überzogene Abschläge bei kleinen und mittleren Unternehmen. So ist sie die Börse, sie neigt zu Übertreibungen in beide Richtungen. Zwischendurch spielen die Kurse verrückt. Kurseinbrüche von 50 Prozent und mehr waren keine Seltenheit. Kurzfristig ist das Geschehen an der Börse oft irrational, langfristig ist sie aber sehr rational.

Genau daraus entstehen Opportunitäten. Es ist an der Zeit, den europäischen und deutschen Mittelstand wieder sehr genau zu analysieren und die Perlen Stück für Stück einzusammeln. Viele Weltmarktführer sind derzeit mit einem deutlichen Bewertungsabschlag zu haben. Große Schwankungen an den Kapitalmärkten sind also nicht nur Risiko, sondern bieten vor allem auch Chancen.