Der Staat muss es richten – der neue Ruf nach Fiskalpolitik

Kolumne von Markus Steinbeis, Geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung in München.

Die konjunkturellen Risiken haben viele Notenbanken weltweit in eine Art Panikmodus versetzt. Zinssenkungen wurden angekündigt und teilweise bereits umgesetzt. Quantitative Maßnahmen werden zusätzlich in Erwägung gezogen. Die Angst vor einer Rezession ist förmlich zu spüren. Sie soll unter allen Umständen vermieden werden, sind doch die Folgen in einer fragilen Finanzwelt mit hoffnungslos überschuldeten Wirtschaftssubjekten (vor allem Staaten) kaum kalkulierbar. Doch wird das ausreichen, um die rezessiven Risiken einzugrenzen? Wir glauben nein. Der Grenznutzen des billigen Geldes nimmt für die Realwirtschaft ab und sorgt lediglich noch für kurzfristige Euphorie an den Kapitalmärkten. Der Ruf nach fiskalpolitischen Programmen wird lauter.

Konjunkturabschwung nimmt Fahrt auf

Weltweit kühlt sich die globale Konjunktur ab. Seit Monaten erwarten wir einen Rückgang der globalen wirtschaftlichen Aktivitäten, aber der abrupte Einbruch vieler Indikatoren in den vergangenen Wochen macht auch uns etwas nervös. Viele Frühindikatoren konnten sich zu Anfang des Jahres nur temporär stabilisieren, setzten aber kurz darauf den Abwärtstrend weiter fort. Insbesondere der globale Einkaufsmanagerindex berichtet im verarbeitenden Gewerbe von der schlechtesten Stimmung seit Jahren. Während das verarbeitende Gewerbe sich weltweit bereits in einer tiefen Rezession befindet, fungiert der Dienstleistungssektor weiterhin als Stütze der Konjunktur. Aus der Historie wissen wir, dass eine nachhaltige Abkoppelung sehr unwahrscheinlich ist. Dennoch konstatieren wir, dass die ultra-expansive Geldpolitik vieler Notenbanken die Rahmenbedingungen etwas verändert hat. Von der hierdurch angefachten Binnennachfrage profitieren neben der Bauwirtschaft vor allem der Dienstleistungssektor. Es besteht aber die berechtigte Sorge, dass auch der Dienstleistungssektor in den kommenden Monaten an Dynamik einbüßen wird. Aus unserer Sicht liegt die Talsohle der konjunkturellen Entwicklung nicht hinter, sondern leider noch vor uns. Damit steigt der Druck im Kessel.

Das Schwert der Notenbanken ist stumpf

Leider verpuffen die positiven Wirkungen des Geldes immer mehr. Der Werkzeugkasten der Notenbanken leert sich. Klar, sie werden die Zinsen weiter senken. Es gilt auch als gesichert, dass sie wieder Anleihen kaufen werden. Wahrscheinlich zukünftig auch Aktien oder Immobilien. Aber reicht das? Wir denken nein. Der Ruf nach nachfragewirksamen fiskalpolitischen Programmen wird bei weiterer Abschwächung der Konjunktur lauter werden. Aus unserer Sicht dürfte das Flehen bald erhört werden. Die Ernennung Christine Lagardes zur neuen EZB-Präsidentin ist für ihn ein Fingerzeig in diese Richtung. Gehen Sie davon aus, dass nicht nur die Geld-, sondern auch die Finanzpolitik expansiver wird, je länger die Konjunkturflaute anhält. Große staatliche Ausgabenprogramme in den Bereichen Infrastruktur sowie Umweltschutz im kommenden Herbst und Winter würden uns nicht überraschen. Im Umkehrschluss bedeutet dies aber auch ein Ansteigen der Budgetdefizite und damit konsequenterweise der Schuldenquoten. In der Eurozone wäre damit der Geist der Maastricht-Verträge endgültig beerdigt. Müßig zu erwähnen, dass dies der Treibsatz für steigende Aktienkurse bedeutet. Es wird nicht mehr lange dauern, bis Anleger beginnen dieses Szenario einzupreisen.

Notenbanken finanzieren Ausgabenprogramme und erzeugen langfristig Inflation

Trotz niedriger Zinsen sind die Schuldenberge vieler Staaten zu hoch. Keine Frage, in einem Umfeld expansiver Fiskalpolitik werden diese Berge weiter anwachsen, aber die Unterstützung der Notenbanken gilt als sicher. Daher liegt es nahe, dass diese einen Großteil der Ausgaben finanzieren werden. Dies wäre ein Sündenfall, aber die Wahrscheinlichkeit dafür steigt jeden Tag. Forderte der noch amtierende EZB-Präsident Mario Draghi noch zu Beginn seiner Amtszeit strukturelle Reformen als Flankierung zur Zentralbankpolitik, wurde jüngst im Juli 2019 seine Verlangen nach Fiskalpolitik laut, um einen möglichen Schock abzufedern. Zudem denkt die EZB mittlerweile darüber nach, ob das seit Jahren verfehlte Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent nicht überarbeitet werden muss. Klingt nebensächlich, ist aber historisch. Heißt es doch nichts anderes, als dass die Notenbank künftig auch ein gewisses Überschießen des Inflationsziels zulassen möchte. Am Ende des Tages geht es einzig und allein darum Inflation zu erzeugen. Die Schulden müssen auf diesem Wege entwertet werden. Wir gehen davon aus, dass die staatlich gelenkte Geldentwertung irgendwann gelingen wird. Die Inflation der Vermögenspreise ist seit Jahren bereits in vollem Gange. Die Inflation der Konsumpreise könnte mittelfristig folgen.

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Unter Lagarde bleibt alles anders

Markus Steinbeis, geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung

 

Nach einem langen und teils holprigen Auswahlprozess folgt Christine Lagarde, die derzeitige geschäftsführende Direktorin des Internationalen Währungsfonds, auf Mario Draghi an der Spitze der Europäischen Zentralbank. Damit führt erstmals in der Geschichte dieser Notenbank eine Person ohne wirtschaftswissenschaftliches Studium sowie ohne Erfahrung in der Geldpolitik eine der mächtigsten Institutionen im Euroraum.

 

Eine unerwartete Wahl

Im Juli 2019 wurde sie, nachdem sie von den Staats- und Regierungschefs der Europäischen Union (EU) vorgeschlagen wurde, vom EU-Rat der Finanzminister für das Amt nominiert. Christine Lagarde ist eine unerwartete, vielleicht sogar sensationelle Wahl für die Spitze der Europäischen Zentralbank (EZB). Unerwartet deshalb, weil erstmals eine Politikerin ohne gelpolitische Erfahrung an die Spitze dieser Institution rückt. Als Juristin war sie zunächst vier Jahre Wirtschafts- und Finanzministerin in Frankreich bevor sie 2011 zur Direktorin des Internationalen Währungsfonds ernannt wurde.

 

Vollblut-Politikerin statt Ökonomin

Christine Lagarde ist in politischen Kreisen hoch angesehen. Sie ist bekannt für Ihr politisches Geschick und Ihre Verhandlungstaktik, weniger für Ihr ökonomisches Detailwissen. Dies sollte zwar bei so manchen Beobachtern ein Stirnrunzeln hervorrufen, ein Problem sehen wir in diesem Zusammenhang aber nicht. Sicherlich wird Sie sich mit einem Team erfahrener Ökonomen umgegeben. Viel wichtiger dürfte die Frage sein, welche Geldpolitik sie mit diesem Team in den kommenden Jahren in der Eurozone verfolgen wird. Mit anderen Worten: Tritt sie in die Fußstapfen Ihres Vorgängers Mario Draghi oder verfolgt sie eine etwas restriktivere, auf Stabilitätskriterien basierende monetäre Gangart? Aus unserer Sicht weder noch. Die Verbindung zur Politik wird enger und die Politik expansiver.

 

Die EZB rückt noch näher an die Politik

Es hatte den Anschein eines deutsch-französischen Kuhhandels: Die Deutschen opfern für Christine Lagarde den Bundesbankpräsidenten Jens Weidmann, der bis dahin als aussichtsreicher Kandidat galt und im Gegenzug wird Ursula von der Leyen als Präsidentin der Europäischen Kommission nominiert. So werden leider Spitzenpositionen in Brüssel vergeben. Aber was für uns noch schwerer wiegt: Mit der Nominierung Lagardes haben die politischen Eliten in Europa den politischen Sachverstand dem wirtschaftlichen vorgezogen. Leider haben sich viele Zentralbanken, auch die EZB, angreifbar gemacht, weil in den vergangenen Jahren ihr Mandat extrem expansiv interpretiert und teilweise nach Ansicht vieler überschritten haben. Die so gerne zitierte Unabhängigkeit unserer Zentralbank zweifeln wir seit Jahren an. Nun haben die Staats- und Regierungschefs eine der ihren zur Chefin an die Spitze der Notenbank gesetzt und diesen Eindruck verstärkt. Staaten und Zentralbank rücken somit noch enger zusammen – ein weiterer Schritt zur Gleichschaltung von Politik und Notenpresse.

 

Die Geldpolitik bleibt, wie sie war – nur expansiver

Wie viele andere Politiker in einem Umfeld überschuldeter Staaten bevorzugt Christine Lagarde ebenso eine Politik mit negativen Zinsen zur Bekämpfung deflationärer Risiken. Diese Politik, die in vielen Bereichen zu dramatischen Verwerfungen führt und die Altersvorsorgesysteme einen langsamen Tod beschert, dürfte weitergeführt und im Zweifel verstärkt werden. Für Frankreich und die südeuropäischen Länder sind das gute Nachrichten. Budgetdefizite werden so nicht mit steigenden Zinsen sanktioniert. Der Vermögenstransfer vom Gläubiger zum Schuldner findet so seine Fortsetzung. Der Gläubiger bekommt für sein Erspartes keinen Zins oder wird über negative Realzinsen Stück für Stück enteignet. Und wer glaubt, mit Banknoten unter dem Kopfkissen dem Negativzins ein Schnäppchen schlagen zu können, hat die Rechnung ohne die neue EZB-Präsidentin gemacht. Christine Lagarde hat sich in den vergangenen Jahren als entschiedene Bargeld-Gegnerin positioniert. Wir erwarten in den kommenden Jahren Maßnahmen mit dem Ziel die Bargeldbestände im Euroraum entsprechend stark zurückzudrängen. Unter dem noch amtierenden Präsidenten Mario Draghi wurde schon mal der 500 Euro-Schein abgeschafft. Die Begründung dafür sollten wir in Zukunft noch öfter hören: Terrorfinanzierung, Schwarzarbeit und Geldwäsche. In Wirklichkeit lässt sich finanzielle Repression und Überwachung in einer bargeldlosen Welt wesentlich leichter umsetzen.

 

Weiterhin zinsloses Umfeld für Anleger

Lagarde wird als EZB-Chefin die Konjunktur durch Negativzinsen und Anleihekäufe stützen. Wir gehen zudem davon aus, dass die EZB ähnlich wie die Bank of Japan früher oder später auch Aktien erwirbt. Als Politikerin wird Lagarde aber noch weitere Maßnahmen ergreifen. Gut möglich, dass sie Deutschland zu einer lockereren Finanzpolitik auffordern und wohl auch Frankreichs Präsident Macron in seinem Drängen für „mehr Europa“ unterstützen wird, um systemische Risiken in der Region zu reduzieren. Alles im Sinne der südeuropäischen Länder und Frankreichs.

Für Anleger bedeutet dies alles ein Fortschreiben der Situation der vergangenen Jahre unter noch extremeren Bedingungen. Die Anlageklasse Anleihen ist als strategischer Vermögensbaustein mittlerweile weitestgehend ausgefallen. Solange der Euroraum in dieser Konstellation zusammenbleibt kann es keine nennenswerten Realzinsen mehr geben. Anleger werden sich zunehmend anderen Anlageklassen zuwenden, solange bis diese ebenso keine attraktiven Renditen mehr abwerfen. Erste Tendenzen sind im Immobilienbereich zu beobachten. Dagegen dürften Edelmetalle und Teile des Aktienmarktes langfristig in diesem Umfeld noch Aufholpotential aufweisen. Der Sparer allerdings wird weiter verlieren, unter Lagarde vielleicht noch schneller.

Kolumne von Markus Steinbeis, Geschäftsführender Gesellschafter der steinbeis & häcker vermögensverwaltung gmbh

 

Handelskonflikt 2.0

Das Wiederaufflammen des Handelskonflikts zwischen den USA und China kam für viele überraschend – auch für uns. US-Präsident Trump hat in den vergangenen Wochen immer wieder auf den positiven Verlauf der Verhandlungen hingewiesen und damit angedeutet, dass eine Lösung in Reichweite sei. Doch das Blatt hat sich gewendet: Plötzlich wirft er den Chinesen Wortbruch vor und erhöht die Sonderzölle auf chinesische Importe im Wert von 200 Mrd. US-Dollar von 10% auf 25%. Die USA setzen damit im Handelsstreit mit China auf eine nächste Eskalationsstufe. Über die Hintergründe kann nur spekuliert werden: Verhandlungstaktik oder einfach nur Unberechenbarkeit mit einer Prise Jähzorn? Auf alle Fälle ist die Hoffnung auf eine gütliche Beilegung des chinesisch-amerikanischen Handelsstreits vorerst verflogen. Vielmehr zeigen die jüngsten Entwicklungen Trumps Bereitschaft, mehr wirtschaftlichen und politischen Schaden zu riskieren, da er anscheinend davon überzeugt ist, dass Handelskriege letztendlich gewinnbar sind. Zwar sollen nach offiziellen Angaben die Gespräche weitergehen, vorsorglich wurde aber der US-Handelsbeauftragte Robert Lighthizer beauftragt, zusätzliche Zölle auf chinesische Produkte im Wert von über 300 Milliarden US-Dollar und damit eine neue Drohkulisse vorzubereiten. Mit diesem Schritt wären alle Importe aus China mit Sonderzöllen belastet. Eine kurze Chronologie der Ereignisse entnehmen Sie nachfolgender Tabelle. Darin sind sowohl das Inkrafttreten der Zölle sowie der voraussichtlich betroffene Einfuhrwert aufgeführt.

Wer bezahlt die Zölle?

US-Präsident Trump versucht der Öffentlichkeit zu vermitteln, dass die Zölle vor allem von China getragen werden. In der Realität leiden aber nicht nur China, sondern auch die Amerikaner unter den Strafzöllen der eigenen Regierung. Zweifellos verteuern die Abgaben die Einfuhren von chinesischen Zwischen- und Endprodukten. Somit werden sowohl US-Unternehmen, als auch vor allem US-Konsumenten belastet. Schon vor der jüngsten Eskalation beklagten Experten, dass Trumps Zollspirale die Vereinigten Staaten im laufenden Jahr mindestens 0,1 Prozentpunkte an Wachstum kosten würde. Durch die neuen Raten könnte sich diese Zahl sogar verdreifachen, warnt das Beratungsinstitut Oxford Economics. Die Vergeltungsmaßnahmen gegen amerikanische Unternehmen, die China bereits angekündigt hat, sind da noch gar nicht berücksichtigt.

Die in 2018 erhobenen Zölle wurden noch derart ausgestaltet, dass vor allem chinesische Anbieter getroffen werden sollten. Die internationalen Supply-Chains waren das Angriffsziel. Dies wirkte sich aber natürlich auch auf US-Unternehmen negativ aus. Es war und ist aber immer noch die Hoffnung der US-Administration, dass die erhöhten Importkosten von den heimischen Produzenten mit einer reduzierten Marge kompensiert werden können. Die jüngste Zollerhöhung sowie die geplanten Maßnahmen dürften die US-Konsumenten jedoch deutlicher spüren, trifft die Zollerhöhung doch auf eine Bandbreite von etwa 5.700 verschiedene Produktkategorien zu. Meist handelt es sich um billige Konsumartikel, angefangen von gekochtem Gemüse über Weihnachtsbeleuchtung bis hin zu Hochstühlen für Babys. Werden die Zölle, wie angedroht, auf alle chinesischen Importe ausgeweitet, sind US-Konsumenten wieder die leidtragenden. Die Liste, der bis dato noch nicht mit Sonderzöllen belegten Güter lässt dies erahnen.

In einer aktuellen Studie stellen Forscher der US-Notenbank (FED) und der Universitäten von Princeton und Columbia unter anderem fest, dass letztlich die US-Verbraucher die gesamte Last der Zölle tragen werden, wobei sich deren Realeinkommen jetzt schon um 1,4 Mrd US-Dollar pro Monat (0,1% der Realeinkommen) verringert haben. Auch hier ist die jüngste Eskalation noch nicht eingerechnet.

Chinas Verhandlungsposition

Die zuletzt verschärfte Gangart der Trump-Administration zeigt, dass sie sich nicht mit einer Minimallösung zufriedengeben will, bei der die Chinesen zusätzliche Käufe von amerikanischen Produkten zusagen (Reduzierung des US-Handelsdefizits), aber bei strukturellen Fragen keine wirklichen Zugeständnisse machen. An dieser Position Chinas dürfte sich aber aus unserer Sicht vorerst nichts ändern, denn das Land verfolgt eine sehr langfristige Strategie und verfügt über eine komfortable Verhandlungsposition. Kurzfristige wirtschaftliche Schwächen und Verwerfungen können bis auf weiteres mit staatlichen Stimulierungsmaßnahmen gemildert oder gar ausgeglichen werden. Beispielhaft seien die derzeit aufgelegten Konjunkturpakete über 600 Mrd. US-Dollar zu erwähnen. Mit dem Senken der Mindestreserveanforderungen und dem Auflegen von weiteren Infrastrukturanleihen hat die chinesische Regierung dem Land Medizin für eine Eskalation und einen Abschwung bereits jüngst wieder verabreicht.

In den USA ist dies nur eingeschränkt möglich. So ist es für uns auch nicht verwunderlich, dass Trump und sein Vize Mike Pence in den vergangenen Wochen immer wieder die FED zu Zinssenkungen aufgefordert haben. Quasi ein gelpolitisches Auffangnetz für potentielle Wachstumseinbußen. Ebenso wurde eine Wiederaufnahme der Anleihekäufe (Quantitative Easing) angeregt. Letzteres könnte einmal wichtig und notwendig werden, wenn man bedenkt, dass China der größte Gläubiger der Vereinigten Staaten ist.

Es scheint, als benötige Trump einen „Deal“ nötiger als das Reich der Mitte. Im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im kommenden Jahr ist er dringend auf eine starke Volkswirtschaft angewiesen. Immer wieder stellte er in der Vergangenheit seine Präsidentschaft aufgrund der robusten Konjunktur und steigenden Aktienkursen in ein positives Licht. Daran lässt er sich messen. Für den Kurseinbruch im letzten Herbst machte er die Zinserhöhungen der US-Notenbank verantwortlich. Wenn aber die Wirtschaft und die Kapitalmärkte wegen der Zölle schwächeln, die nichts anderes als eine Steuer für Konsumenten und Unternehmen darstellen, muss er das auf seine eigene Kappe nehmen. Damit würde die Wahrscheinlichkeit seine Wiederwahl deutlich sinken.

Chinas Planungshorizont dagegen ist wesentlich länger. Die Regierung wird nicht bereit sein, ihren überaus erfolgreichen und sehr langfristigen Wachstumsplan (über 50 Jahre!) für einen US-Präsidenten zu opfern, der spätestens in fünf Jahren nicht mehr im Amt sein wird. Und die Wahrscheinlichkeit ist eher gering, dass Trumps Nachfolger dessen aggressive und rücksichtslose Wirtschafts- und Außenpolitik fortführen wird.

Wir gehen davon aus, dass auch die chinesische Seite einen eskalierenden Handelskrieg vermeiden will. Schließlich feiert das Regime im Oktober 2019 den 70. Jahrestag der Volksrepublik. Idealerweise kann zuvor eine gesichtswahrende Einigung präsentiert werden. Die Gespräche werden weitergehen, Eskalation und Entspannung dürften sich in diesem Prozess immer wieder abwechseln. Gut möglich, dass man sich in Handelsfragen annähert, die grundlegenden Dinge sind aber kaum zu lösen, geht es doch um den globalen Machtanspruch zweier unterschiedlicher Systeme. So unterstrich Chinas stellvertretender Premierminister Liu He seine Anforderung an eine Einigung. Der Text „muss für die Würde eines Landes ausgewogen sein“, sagte er. Liu bekräftigte, China und die USA versuchten „sich auf halbem Weg zu treffen“, trotz unterschiedlicher Ansichten zu einigen wichtigen Themen. Wir gehen davon aus, dass beide Verhandlungsseiten zu einer gesichtswahrenden Lösung in den kommenden Wochen gelangen werden. Zu viel steht auf dem Spiel. Aufgrund der geopolitischen Dimension, dürfte es aber wohl nicht mehr werden als eine Art Waffenruhe.

Die Kapitalmärkte reagieren nervös

Es gibt viele Einflussfaktoren auf die Konjunkturentwicklung und die Unternehmensgewinne. Der Handelskonflikt ist nur einer davon, wenngleich ein wichtiger. Wenn sich die zwei weltweit größten Volkswirtschaften streiten, hat das in einer globalisierten Welt weitreichende Konsequenzen. 19 % der chinesischen Exporte finden den Weg in die USA; nach China gehen 7% der US-Exporte. Eine Beeinträchtigung dieser Handelsströme kann empfindliche Konsequenzen für Drittländer im Rahmen internationaler Wertschöpfungsketten bedeuten. Erste Symptome sind bereits erkennbar. Hat dieser Handelskonflikt das Potential die Weltwirtschaft in eine Rezession zu stürzen? Wir glauben nicht, da insbesondere China (siehe oben) als auch die USA mit fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen gegensteuern könnten. Ein konjunktureller Belastungsfaktor bleibt die jüngste Eskalation aber allemal. In einem Umfeld, in dem viele westliche Volkswirtschaften mit einer Konjunktur-abkühlung konfrontiert werden, kommt die Zuspitzung allerdings zur Unzeit, ging die Börsenrally doch mit einem insgesamt schwächeren wirtschaftlichen Umfeld einher. Das zarte Pflänzchen einer konjunkturellen Belebung im verarbeitenden Gewerbe könnte zertrampelt werden. Zudem ist dies alles andere als ein gutes Vorzeichen für den schwelenden Konflikt mit der EU zum Thema Autoimporte.

Folgerichtig hat die Entwicklung auch Spuren an den Kapitalmärkten hinterlassen. Die Aktienkurse gaben auf der ganzen Welt nach, vor allem in China. Insbesondere bei Aktienanlagen haben die Risiken für die Unternehmensgewinnperspektiven, die maßgeblich von einem funktionierenden internationalen Handel abhängen, maßgeblich zugenommen.

Da die Weltwirtschaft nach wie vor wächst, besteht für Anleger aber noch kein Anlass zur Panik. Korrekturen sind aber unbedingt einzuplanen. Mit unserer stärkeren Ausrichtung auf höherwertige Anlagen haben wir schon vor Monaten damit begonnen, unsere Portfolios etwas widerstandsfähiger zu machen. Sollte der sich zuspitzende Streit in eine Spirale von neuen Zöllen und weiteren Gegenmaßnahmen münden, müssten wir das Risiko in unseren Strategien allerdings noch weiter reduzieren.

Eine Welt widersprüchlicher Signale

In einem Umfeld zunehmender ökonomischer Risiken und rückläufigem Wirtschafts-wachstum ist in der Kapitalanlage erhöhte Wachsamkeit angebracht. Anleger haben in diesen Wochen extrem widersprüchliche Signale zu bewerten. Während die Konjunkturindikatoren insbesondere in Europa, sich in Teilbereichen deutlich verschlechtern, signalisieren die Notenbanken weltweit ihre Entschlossenheit, das Finanzsystem mit hoher Liquidität zu versorgen. Aber ist das ausreichend? Ausreichend, um diesen historischen Konjunktur- und Börsenauf-schwung weiter am Leben zu erhalten? Im März feierte der Aufschwung am Aktienmarkt seinen zehnjährigen Geburtstag. Seit März 2009 stieg der amerikanische Aktienmarkt durchschnittlich über 12 Prozent pro Jahr. Die meisten internationalen Aktienmärkte beteiligten sich an der Party. Was verursachte diesen phänomenalen Anstieg und was bedeutet das für die Zukunft?

Wie wir immer wieder betonen, kann die Geldpolitik als ursächlich für den Aufschwung der meisten Anlagegüter herangezogen werden. Die extreme geldpolitische Stimulierung erzeugt eine nachhaltige Inflation der Vermögenspreise. Skeptiker führen immer wieder das Argument an, dass dieser künstliche Aufschwung in absehbarer Zeit zu Ende geht und die Vermögenspreise implodieren, wenn sich die Geldpolitik wieder normalisiert. Dieser Behauptung stimmen wir zwar zu, halten aber eine restriktivere oder normalisierte Geldpolitik für ausgeschlossen. Und zwar auf unbestimmte Zeit. Es wird seitens der Notenbanken immer wieder Versuche geben, eine Art „Normalisierung“ einzuleiten. Dies aber verursacht früher oder später konjunkturelle Bremsspuren und Turbulenzen an den Kapitalmärkten. Die Folge ist eine noch expansivere monetäre Gangart. Das Jahr 2018 und die Kehrtwende der Notenbanken im ersten Quartal 2019 war dafür ein mustergültiges Beispiel. Für uns stellt sich die Frage, ob die bislang eingeleiteten und verbal angekündigten Maßnahmen den weltweiten konjunkturellen Wachstumspfad stabilisieren können. Wenn ja, ist mit einem weiteren Aufschwung der Vermögenspreise in diesem Jahr zu rechnen. Wenn nein, könnte es an den Börsen noch ein wenig ruppig werden, bis weitere geld- und fiskalpolitische Hilfspakete erzwungen werden. Der Kontrolle des Risikos in der Vermögensanlage sollte daher in den kommenden Monaten weiterhin eine erhöhte Bedeutung zukommen.

Notenbanken reagieren auf schwächere Fundamentaldaten

Aus unserer Sicht wird sich die Weltwirtschaft im Jahresverlauf moderat abschwächen. Dies konstatiert mittlerweile auch der Internationale Währungsfonds (IWF). Das globale Wirtschaftswachstum hat laut IWF-Chefin Christine Lagarde weiter an Dynamik verloren. Sie verwies auf zunehmende Spannungen im Handel und schwierigere Finanzierungs-bedingungen. Allerdings würde die Neuausrichtung der Federal Reserve und anderer Notenbanken in der Zins- und Geldpolitik in der 2. Jahreshälfte 2019 das Wachstum unterstützen. Der IWF hatte zuletzt im Januar die Wachstumsprognose für die Weltwirtschaft per 2019 von 3,7 Prozent auf 3,5 Prozent gekürzt. Wir gehen davon aus, dass diese Prognose in den kommenden Wochen weiter nach unten angepasst werden muss. Insbesondere in Europa zeigen sich dunkle Wolken am Konjunkturhimmel. So hat EZB-Chef Mario Draghi jüngst den Ausblick für das Wirtschaftswachstum der Euro-Zone für 2019 von 1,7 Prozent auf nur mehr 1,1 Prozent eingedampft. Beim Blick auf die anhaltend schwachen Konjunkturdaten aus der Eurozone müsste vielen Investoren klar sein, dass das längst nicht die letzte Senkung der Prognose sein dürfte. Zwar entwickelt sich die Binnennachfrage weiterhin erfreulich, aber das verarbeitende Gewerbe kämpft mittlerweile in weiten Teilen mit rezessiven Tendenzen. Was die Entwicklung vieler Aktienkurse von Gesellschaften in konjunktursensiblen Branchen bereits im vergangenen Jahr angekündigt hat, zeigt sich nun an den harten Konjunkturzahlen. Davon bleibt auch Deutschland nicht verschont. Der deutschen Wirtschaft geht zunehmend die Luft aus. Im Februar sind die Auftragseingänge um mehr als 4 Prozent eingebrochen, so stark wie seit zwei Jahren nicht mehr. Die Bestellungen aus dem Ausland schrumpften gleich um 6 Prozent. Die Schwäche der deutschen Wirtschaft hat im vergangenen Jahr in der Autobranche begonnen und sich seitdem auf die gesamte Industrie ausgebreitet. Die Konjunktur schwächt sich immer stärker ab. Manche sprechen von einer drohenden Rezession. Umgekehrt ist der Arbeitsmarkt aber so stabil wie selten. Die Arbeitslosenquote ist in Deutschland so niedrig wie zuletzt vor 40 Jahren. Also auch in Deutschland: Eine Welt voller widersprüchlicher Signale.

Stehen wir nun unmittelbar vor einer großen Rezession? Wir erachten die Wahrscheinlichkeit dafür als gering. Erstens dürften sich die politischen Risiken langsam zurückbilden. Sowohl beim Handelskonflikt zwischen USA und China als auch im Brexit-Chaos stehen die Zeichen auf Entspannung. Dies könnte konjunkturelle Nachholeffekte auslösen. Zweitens lassen sich erste zarte Pflänzchen einer Konjunkturerholung in China ausmachen. Und drittens haben die mächtigen Notenbanken bereits eingelenkt.

Weder werden die Federal Reserve und schon gar nicht die Europäische Zentralbank (EZB) auf absehbare Zeit die Zinsen erhöhen. Ganz im Gegenteil, die Zinsen werden fallen. Die Notenbanken werden alles tun, um eine Rezession zu unterbinden, ansonsten ist es lediglich eine Frage der Zeit, bis unser auf Kredit und kontinuierlichem Wachstum basierendes Wirtschafts- und Finanzsystem kollabiert.

China – Hoffnung für die Weltwirtschaft

China ist mächtig. China ist wichtig. Das Land der Mitte trägt knapp 40 Prozent zum weltweiten Wirtschaftswachstum bei.

Insbesondere in der exportorientierten europäischen Wirtschaft sind derzeit alle Augen gegen Osten gerichtet. Erholt sich das Land, erholt sich die globale Wirtschaft. Kein Wunder also, dass auch wir den konjunkturellen Datenkranz aus China sehr genau beobachten. Einige Frühindikatoren geben in der Tat Anlass zur Hoffnung. Einzelne Einkaufsmanagerindizes könnten einen Boden gefunden haben. Auch die Geldmenge M1 könnte sich stabilisieren. Die von der Regierung implementierten Maßnahmen sollten demnächst ihre Wirkung entfalten.

Obwohl die chinesische Wirtschaft im vergangenen Jahr ein reales Wachstum von 6,8 Prozent erreichte, haben diverse Einflussfaktoren (Schuldenabbau, Handelsstreit etc.) deutliche Bremsspuren hinterlassen. Als Reaktion wurde nun ein umfangreiches Konjunkturprogramm geschnürt. Im laufenden Jahr setzt die Regierung dem Abschwung eine aktive Fiskalpolitik, eine weitere Lockerung der Geldpolitik und das Fortsetzen von Strukturreformen entgegen.

So wurden im Zuge einer Steuerreform die Steuern und Abgaben für Unternehmen deutlich gesenkt. Diese Entlastungen sollten im laufenden Jahr ihre volle Wirkung entfalten können. Darüber hinaus wurde beschlossen, insbesondere die privatwirtschaftlichen Unternehmen besser mit Krediten zu versorgen, um damit die Finanzierungskosten zu reduzieren. Sollten diese Bemühungen nicht den gewünschten Erfolg bringen, halten wir auch Zinssenkungen der Notenbank für möglich. Und schließlich werden die Investitionen in die Infrastruktur belebt. Während im Jahr 2018 die Ausgaben für den Ausbau der Infrastruktur stagnierten, sollen diese im laufenden Jahr durch die Bereitstellung der entsprechenden Finanzierungs-möglichkeiten wieder um 6 bis 8 Prozent wachsen.

Dieses Maßnahmenbündel stärkt unsere Erwartung, dass sich die chinesische Wirtschaft allmählich stabilisieren wird. Die China-Exporte Deutschlands und des Euroraums sollten sich entsprechend in der zweiten Jahreshälfte erholen und wieder für Zuversicht an den Börsen sorgen.

Ein erfreuliches erstes Quartal an den Kapitalmärkten: Und nun?

Viele Anlageklassen haben sich im ersten Quartal gut entwickelt. Wir führen diese Bewegung in erster Linie auf den abrupten Strategiewechsel der Notenbanken zurück. So hat die Federal Reserve ihren Plan der graduellen Zinserhöhungen wieder in der Schublade verschwinden lassen. Zusätzlich wirkten die Entspannungssignale im Handelsstreit zwischen USA und China

unterstützend. Die große Frage ist nun: Wie weit können insbesondere die Aktienmärkte mit dem geldpolitischen Rückenwind noch steigen, wenn sich gleichzeitig die ökonomischen Rahmenbedingungen eintrüben? Aus unserer Sicht haben die Kapitalmärkte sowohl die Handelsentspannung als auch die Geldpolitik mittlerweile adäquat eingepreist. Nun müssen sich die Konjunkturdaten stabilisieren mit entsprechend positiven Implikationen auf die Unternehmensgewinne. Der Abwärtstrend beim Wirtschaftswachstum muss in eine neue Belebung übergehen.

Die Voraussetzungen dafür sind zweifelsohne gegeben. Es sieht so aus, dass die aktuelle Konjunkturschwäche nur unter außer-gewöhnlichen Umständen (ungeordneter Brexit, neue Handelsbeschränkungen etc.) zu einer Rezession in den kommenden Monaten führen wird. Die zyklischen Schwankungen der Wirtschaft werden auch in Zukunft geringer sein, als wir das aus den vergangenen Jahrzehnten kennen. Dafür sorgt die (Geld-) Politik. Das sind auch gute Nachrichten für den Kapitalmarkt. Die Aktienkurse werden nach Auslaufen des Abschwungs weiter steigen. Die Zinsen bleiben niedrig. Kurzfristig sind allerdings Rückschläge an den Aktienmärkten möglich und sichere Häfen wie gute Anleihen sowie Gold sollten im Blick der Anleger bleiben.